投资多元化与企业业绩关系研究——来自中国上市公司的检验
投资多元化与企业业绩关系研究——来自中国上市公司的检验
周丹，袁雪梅，宋桂霞，齐秀辉
（大庆师范学院，黑龙江大庆163712；齐齐哈尔大学，黑龙江齐齐哈尔150002）
摘要：投资多元化与企业业绩的关系成为理论和实证研究的热点问题，投资多元化是促进业绩增长还是有损于企业价值在我国仍然存在争议。结合我国上市公司实际提出投资多元化与企业业绩的理论假设，采用多元线性回归分析方法，对531家中国上市公司的实证研究发现，上市公司业绩与投资多元化水平呈现正相关，但二者显著关系较弱，在一定程度上说明随着上市公司投资多元化水平的增加，上市公司业绩先降后升关系存在，但是并不显著，提出相应的政策性建议。
关键词：投资多元化；企业业绩；上市公司
多元化又称多样化，是公司为了分散投资风险、提高资本使用效率和实现公司扩张，开发有发展潜力的产品，或通过吸收、合并其他行业的公司，以充实系列产品结构，或者丰富产品组合结构的一种经营模式。多元化经营的是与非成为理论和实证研究的焦点问题之一。近年来，国外学者对企业多元化问题进行了大量的研究主要集中于多元化与企业价值、企业治理的关系。在多元化与企业价值研究中，Lang等研究表明多元化导致企业价值的损失，Berger的研究也表明多元化对企业价值都有着显著的负面影响。在20世纪80年代，国外学者针从经理人风险规避角度和私人收益角度（获取更高的收入和更好的职业前景、个人威望、权力、自我认可和在职消费等）进行了大量的理论与实证研究。如Jensen指出经理人可能通过多元化来增加自己收入和声誉等私人的好处。 (凹丫丫范文网 fanwen.oyaya.net) Shleifer和Vishny指出经理人可以通过多元化来维持自己的职位；最近的一些研究还表明，多元化可以使经理人获得更多的资本控制权，从而导致过度投资，甚至造成经理人寻租的机会；Hill等发现，管理者持股比例与公司投资多元化战略之间存在负的相关关系。
国内学者研究成果几乎都是基于多元化与公司业绩、价值关系的实证检验。关于企业多元化究竟是创造价值还是损害价值观点还不一致。例如，辛瞿发现多元化与公司价值显著负相关，苏冬蔚发现我国上市公司存在显著的多元化溢价；张翼等认为我国国有企业中普遍存在的委托代理问题是公司采取不合理多元化经营策略的动因。
本文在指标选取尽可能的采用多种指标来分别衡量多元化和企业业绩关系，以便克服以前学者的研究采用单一指标衡量的不足，并综合其他控制变量对投资多元化水平与公司业绩进行实证检验。
一、研究假设
多元化战略充分利用市场机会，合理的利用企业的技术、市场、管理优势等资源和能力，合理配置资源，提高资源的利用效率，产生1+1>2的效果。通过建立内部资本市场，节省外部交易成本，获取规模效益，分散企业经营风险，增强企业的竞争实力，实现企业持续稳定的增长。
假设1：企业业绩与投资多元化程度之间是正相关关系。
假设2：企业业绩与投资多元化程度之间是倒u型的关系。
二、实证研究的框架设计
（一）数据选取
研究对象为2005年12月31日以前在深沪两地上市的非金融类公司，观测年度为2006年。为了避免新上市公司的包装，选取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主营业务分布数据缺失的公司。根据以上标准，共筛选出符合要求的样本531个。样本的基本财务数据来自CSMAR数据库，行业数据来自“巨潮资讯”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年报。以我国颁布的《上市公司行业分类指引》作为行业划分的依据。数据处理采用专业统计分析软件SPSS17.0。
（二）研究变量
1．企业业绩变量。结合国外文献的做法和我国的实际，本文采用总资产收益率（净利润占总资产的比例）和每股净资产指标（普通股所有者权益总额占普通股的比例）来衡量。
2．企业多元化变量。企业多元化指标从业务单元数和熵指数（DT）指标来刻画，以便比较全面、精确地反映多元化程度的高低。其中业务单元数变量：若在某个行业的营业收入，占主营收入的5%以上的业务经营活动，就计作一个经营单位。熵指数（DT）构成如下：
公式中n为企业经营行业数；Pi为多元化公司在第i行业的销售收入占总销售收入的比例。
3．股权结构变量。选择前五位股东持股比例的Herfmdahl指数（H5）来表示。管理者持股比例（MSP），通过上市公司的所有经理人员、董事和监事共同持有的股份总量占上市公司全部发行股份总数的比例来衡量。
Pi为前i位股东东持股比例。
4．控制变量。采用了上市年限、公司规模和行业变量三个与企业多元化水平相关的控制性变量。
（三）模型设计
为了假设检验，构建如下计量经济模型，以检验有关的理论假设：
模型中，Yi为企业业绩变量，i取1为总资产收益率，i取2为每股净资产；DIVERSIFi为投资多元化程度，i取1为业务单元数i取2为投资多元化熵指数（DT）；DDIVERSIFi为投资多元化程度的平方；OWNSTRUCi股权结构变量H5，MSPi为管理者持股比例；CORPYEARi为上市年限；SIZEi为公司规模；INDUMMn是行业变量；βi为待估参数；为随机变量；i代表i公司在2005年度数据。
三、实证研究结论
（一）多元回归结果
多元化程度与每股净资产收益率、总资产收益率关系数均为正值。从回归模型来看，企业的资产收益率、净资产收益随着企业多元化程度的提高几乎没有发生变化，对回归系数进行显著性检验，每股净资产收益率与总资产收益率的显著性均通过 《投资多元化与企业业绩关系研究——来自中国上市公司的检验》
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周丹，袁雪梅，宋桂霞，齐秀辉
（大庆师范学院，黑龙江大庆163712；齐齐哈尔大学，黑龙江齐齐哈尔150002）
摘要：投资多元化与企业业绩的关系成为理论和实证研究的热点问题，投资多元化是促进业绩增长还是有损于企业价值在我国仍然存在争议。结合我国上市公司实际提出投资多元化与企业业绩的理论假设，采用多元线性回归分析方法，对531家中国上市公司的实证研究发现，上市公司业绩与投资多元化水平呈现正相关，但二者显著关系较弱，在一定程度上说明随着上市公司投资多元化水平的增加，上市公司业绩先降后升关系存在，但是并不显著，提出相应的政策性建议。
关键词：投资多元化；企业业绩；上市公司
多元化又称多样化，是公司为了分散投资风险、提高资本使用效率和实现公司扩张，开发有发展潜力的产品，或通过吸收、合并其他行业的公司，以充实系列产品结构，或者丰富产品组合结构的一种经营模式。多元化经营的是与非成为理论和实证研究的焦点问题之一。近年来，国外学者对企业多元化问题进行了大量的研究主要集中于多元化与企业价值、企业治理的关系。在多元化与企业价值研究中，Lang等研究表明多元化导致企业价值的损失，Berger的研究也表明多元化对企业价值都有着显著的负面影响。在20世纪80年代，国外学者针从经理人风险规避角度和私人收益角度（获取更高的收入和更好的职业前景、个人威望、权力、自我认可和在职消费等）进行了大量的理论与实证研究。如Jensen指出经理人可能通过多元化来增加自己收入和声誉等私人的好处。 (凹丫丫范文网 fanwen.oyaya.net) Shleifer和Vishny指出经理人可以通过多元化来维持自己的职位；最近的一些研究还表明，多元化可以使经理人获得更多的资本控制权，从而导致过度投资，甚至造成经理人寻租的机会；Hill等发现，管理者持股比例与公司投资多元化战略之间存在负的相关关系。
国内学者研究成果几乎都是基于多元化与公司业绩、价值关系的实证检验。关于企业多元化究竟是创造价值还是损害价值观点还不一致。例如，辛瞿发现多元化与公司价值显著负相关，苏冬蔚发现我国上市公司存在显著的多元化溢价；张翼等认为我国国有企业中普遍存在的委托代理问题是公司采取不合理多元化经营策略的动因。
本文在指标选取尽可能的采用多种指标来分别衡量多元化和企业业绩关系，以便克服以前学者的研究采用单一指标衡量的不足，并综合其他控制变量对投资多元化水平与公司业绩进行实证检验。
一、研究假设
多元化战略充分利用市场机会，合理的利用企业的技术、市场、管理优势等资源和能力，合理配置资源，提高资源的利用效率，产生1+1>2的效果。通过建立内部资本市场，节省外部交易成本，获取规模效益，分散企业经营风险，增强企业的竞争实力，实现企业持续稳定的增长。
假设1：企业业绩与投资多元化程度之间是正相关关系。
假设2：企业业绩与投资多元化程度之间是倒u型的关系。
二、实证研究的框架设计
（一）数据选取
研究对象为2005年12月31日以前在深沪两地上市的非金融类公司，观测年度为2006年。为了避免新上市公司的包装，选取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主营业务分布数据缺失的公司。根据以上标准，共筛选出符合要求的样本531个。样本的基本财务数据来自CSMAR数据库，行业数据来自“巨潮资讯”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年报。以我国颁布的《上市公司行业分类指引》作为行业划分的依据。数据处理采用专业统计分析软件SPSS17.0。
（二）研究变量
1．企业业绩变量。结合国外文献的做法和我国的实际，本文采用总资产收益率（净利润占总资产的比例）和每股净资产指标（普通股所有者权益总额占普通股的比例）来衡量。
2．企业多元化变量。企业多元化指标从业务单元数和熵指数（DT）指标来刻画，以便比较全面、精确地反映多元化程度的高低。其中业务单元数变量：若在某个行业的营业收入，占主营收入的5%以上的业务经营活动，就计作一个经营单位。熵指数（DT）构成如下：
公式中n为企业经营行业数；Pi为多元化公司在第i行业的销售收入占总销售收入的比例。
3．股权结构变量。选择前五位股东持股比例的Herfmdahl指数（H5）来表示。管理者持股比例（MSP），通过上市公司的所有经理人员、董事和监事共同持有的股份总量占上市公司全部发行股份总数的比例来衡量。
Pi为前i位股东东持股比例。
4．控制变量。采用了上市年限、公司规模和行业变量三个与企业多元化水平相关的控制性变量。
（三）模型设计
为了假设检验，构建如下计量经济模型，以检验有关的理论假设：
模型中，Yi为企业业绩变量，i取1为总资产收益率，i取2为每股净资产；DIVERSIFi为投资多元化程度，i取1为业务单元数i取2为投资多元化熵指数（DT）；DDIVERSIFi为投资多元化程度的平方；OWNSTRUCi股权结构变量H5，MSPi为管理者持股比例；CORPYEARi为上市年限；SIZEi为公司规模；INDUMMn是行业变量；βi为待估参数；为随机变量；i代表i公司在2005年度数据。
三、实证研究结论
（一）多元回归结果
多元化程度与每股净资产收益率、总资产收益率关系数均为正值。从回归模型来看，企业的资产收益率、净资产收益随着企业多元化程度的提高几乎没有发生变化，对回归系数进行显著性检验，每股净资产收益率与总资产收益率的显著性均通过 《投资多元化与企业业绩关系研究——来自中国上市公司的检验》
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