关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
是必要的。因为，现阶段，我国商业银行、证券公司、国有及国有控股企业都不是真正的市场主体，产权不清晰或产权主体虚置，法人治理结构不完善，激励约束机制不健全，投资者缺乏理性投资意识，在这种情况下，如不对银行信贷资金进入股市加强监管，就容易加大金融体系的风险，扰乱资本市场秩序，损害中小投资者利益，造成国有资产流失。从长期来看，市场经济主体的自担风险能力显著增强，金融监管部门应赋予商业银行、证券公司和企业更多的经济自主权，不应过多地干预它们的经济活动，可以适当放松对银行信贷资金进入股市的管制，但也绝不是放任不管。
综合经营是世界金融业发展的趋势，我们不应违背这一大趋势，而应顺应历史发展的潮流，积极探索综合经营的实现形式。我国现在虽然实行的是严格的分业经营、分业管理的制度，但实际上已经出现了综合经营的迹象，证券公司股票质押贷款办法的出台，在我国金融分业管理制度上打开了一个缺口。商业银行综合经营的实现形式大致有三种：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股银行、证券公司、保险公司，银行、证券公司、保险公司分别从事各自的业务。目前中信集团、光大集团正在朝规范化的金融控股公司方式发展。金融控股公司在我国虽然找不到明确的法律依据，但与我国现行法规也无明显抵触。二是子公司模式，即由商业银行成立全资或控股、参股证券公司，再由证券公司经营证券业务特别是股票业务。三是直接经营模式，即商业银行直接经营证券业务包括股票业务。后两种模式均为我国现行法规所明令禁止。银行信贷资金进入股市的最主要通道是商业银行及其分支机构直接从事股票买卖业务，我国应在条件成熟时修改有关法规，允许商业银行进行股票投资。即使是在现在，《证券法》也宜作适当修改。如
6、各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
银行信贷资金进入股市，在我国涉及到两种类型的金融机构、两个相对独立的金融市场、两个不同的金融监管部门，中国人民银行和中国证监会要加强协调和配合，共同制定出相关政策、法规，共同监督执行。银行信贷资金进入股市打通了货币市场与资本市场之间资金流通的通道，货币信贷政策与资本市场政策开始相互融合、相互促进、相互影响，制定统一的金融政策的问题实际上已经提了出来。
附录：
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[1] 对日本泡沫经济的代表性研究主要有野口（1992）（该书是对日本泡沫经济的全景式描述和分析）， 翁邦雄等（2000）（该文是对泡沫经济的规范分析） ；瞿强（2000b）简要分析了日本泡沫经济前后的宏观经济政策。北欧资产价格引发的危机主要研究参见Capie and Wood(1997), B. Dress etc.(1998);对整个90年代以美国为主的工业化国家资产价格过度上涨的研究参见IMF(2000)。
[2] 美联储主席A. Greenspan 1994年在英格兰银行三百年纪念会上呼吁研究资本市场与货币政策的关系，1999年8月在联储Kansas会议上再次提出，希望引起实际部门和学术界的重视，同时也反映了他本人当时对美国经济的隐忧；
[3] 这里所谓的金融市场规模主要是指最终贷款人提供给最终借款人的资产价值，不包括金融中介。
[4] B. Friedman指出，传统的货币政策基于一些中介目标，例如货币或信用的增长，这种做法的前提是这些变量与一些关键性的非金融经济活动，例如收入、物价具有比较稳定的联系。但是，金融市场的变化破坏了这种联系，中央银行需要寻找新的信息变量。但是这样做的话，又不可避免地陷入不确定性和随意性。（B. Friedman, 1993）。
[5] 如日本一桥大学清水启典教授，庆应大学吉野直行教授；德国法兰克福大学Spahn教授，汉堡大学Timmermann教授、Schmidt教授等。
[6] F. Smets(1997)集中讨论了外汇资产在货币政策中的作用。至于衍生金融工具的广泛使用及其对金融市场与货币政策的影响，主要有两个方面，其一，可以加速货币政策在短期利率环节上的传导速度，因为衍生金融工具与其他金融市场的资产价格相比，对货币政策的变化更敏感。其二，衍生金融工具可以为金融市场对货币政策的反应有一个缓冲机制（BIS,1995; Cohen,1995；Mullins, 1995）。
[7] 关于股票资产定价理论与模型，可以在任何一本投资学、公司财务教材中找到。
[8] 这就引起了另外一个问题：如何衡量“基础”或“均衡”的资产价格水平？一个简单但是广泛使用的标准是市盈率P/E的历史变化。在美国，P/E的倒数，即收益率在相当长的时期中与股票的平均实际收益率相一致。例如，1950－1999年，S and P500的P/E平均大约为15，意味着年收益率大约为7，这正好与二战后美国股票的年均实际收益率相当。据此判断，90年代末期美国的股价明显高估（IMF，2000，p79）。
[9] IMF（1999）对过去20多年间若干国家的股市研究发现，典型的股市上扬一般是持续相当长一段时间，在这一段时期中，通货膨胀率一般较低，同时国内需求（尤其是投资需求）旺盛，经济快速增长。
7但是，也有学者认为，在低通涨时期，货币当局调控余地较大，即使资产价格出现较大波动，也容易应付。例如1998年秋季，美联储为防止亚洲及俄罗斯金融危机的扩散，三度调低利率，成功地稳定了美国的金融市场。
[11] 小川?北坂（1998，第八章），对资本市场与实际经济的关系进行了理论总结。
[12] 但是也有人对资产价格的所谓财富效应提出疑问，例如Ludvigson and Steindel(1999)的实证研究认为，股市财富和消费之间并没有可靠或较强的关系，因为美国的大部分股票是通过基金持有的，因此，股票价格的变化与家庭可支配现金之间缺乏直接的关联。
[13] 关于信用收缩的分析，最早见于I. Fifher(1933)，Bernanke and Gertler(1983,1989,1995,1996)进行了系统到发展。这种理论应用于多种历史事件， 例如30年代的大危机，80年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及其后果时，具有很强的解释能力。
[14] 尽管Greenspan在90年代中后期对美国资产价格的持续上涨表示担忧，但是他也不得不承认，央行如果“要挑破泡沫，干预市场，会有一个基本的问题，即要假设你比市场知道得更多”。（New York Times,Nov.15,1998, 转引自Cogley,1999,P42）。黄达教授2000年访美期间，与美联储高级官员交流中，得到的基本映象是，联储的主要任务是控制“货币”，而不是干预资本市场（《资本市场评论》，2000。No. , 中国人民大学金融与证券研究所）。 [15] 还有人提出，如果央行为了防止股市下跌或崩溃而干预资产价格，会导致一个悖论，即央行为了抑制资产价格通常需要降低利率，但是，降息通常会刺激投资者购买更多的股票，从而引起“道德风险”问题（）。
央行在低通涨，经济增长势头良好的状态下，采取紧缩政策，在政治操作上也有困难。例如日本一位资深银行家曾这样形容：“为避免景气过热而紧缩银根，就如同当宴会达到高潮时把茅台酒收起来一样，在民主政治中采取这样的政策非常困难”（转引自黄达，1999，P295）。从历史经验看，20年代末美国和80年代末日本，“泡沫”破灭和危机，至少从直接感受上是源于央行刻意挑破泡沫，进一步增加了央行干预资产价格的风险。
[16] Bernanke and Gertler对“有弹性的通货膨胀目标”作了 《关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究(第6页)》
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综合经营是世界金融业发展的趋势，我们不应违背这一大趋势，而应顺应历史发展的潮流，积极探索综合经营的实现形式。我国现在虽然实行的是严格的分业经营、分业管理的制度，但实际上已经出现了综合经营的迹象，证券公司股票质押贷款办法的出台，在我国金融分业管理制度上打开了一个缺口。商业银行综合经营的实现形式大致有三种：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股银行、证券公司、保险公司，银行、证券公司、保险公司分别从事各自的业务。目前中信集团、光大集团正在朝规范化的金融控股公司方式发展。金融控股公司在我国虽然找不到明确的法律依据，但与我国现行法规也无明显抵触。二是子公司模式，即由商业银行成立全资或控股、参股证券公司，再由证券公司经营证券业务特别是股票业务。三是直接经营模式，即商业银行直接经营证券业务包括股票业务。后两种模式均为我国现行法规所明令禁止。银行信贷资金进入股市的最主要通道是商业银行及其分支机构直接从事股票买卖业务，我国应在条件成熟时修改有关法规，允许商业银行进行股票投资。即使是在现在，《证券法》也宜作适当修改。如
《证券法》：“禁止银行资金违规进入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”，证券公司股票质押贷款的开办虽然与《证券法》第一百三十三条的规定无明显抵触，但我们认为最好还是对该条款作适当修改，至少要对该条款作重新解释，以赋予证券公司股票质押贷款的合法性。《证券法》起草小组编写的条文释义指出，“证券公司依法筹集的资金，主要是指证券公司依法拆借的资金”，这显然与现行做法不相符。
6、各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
银行信贷资金进入股市，在我国涉及到两种类型的金融机构、两个相对独立的金融市场、两个不同的金融监管部门，中国人民银行和中国证监会要加强协调和配合，共同制定出相关政策、法规，共同监督执行。银行信贷资金进入股市打通了货币市场与资本市场之间资金流通的通道，货币信贷政策与资本市场政策开始相互融合、相互促进、相互影响，制定统一的金融政策的问题实际上已经提了出来。
附录：
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[1] 对日本泡沫经济的代表性研究主要有野口（1992）（该书是对日本泡沫经济的全景式描述和分析）， 翁邦雄等（2000）（该文是对泡沫经济的规范分析） ；瞿强（2000b）简要分析了日本泡沫经济前后的宏观经济政策。北欧资产价格引发的危机主要研究参见Capie and Wood(1997), B. Dress etc.(1998);对整个90年代以美国为主的工业化国家资产价格过度上涨的研究参见IMF(2000)。
[2] 美联储主席A. Greenspan 1994年在英格兰银行三百年纪念会上呼吁研究资本市场与货币政策的关系，1999年8月在联储Kansas会议上再次提出，希望引起实际部门和学术界的重视，同时也反映了他本人当时对美国经济的隐忧；
[3] 这里所谓的金融市场规模主要是指最终贷款人提供给最终借款人的资产价值，不包括金融中介。
[4] B. Friedman指出，传统的货币政策基于一些中介目标，例如货币或信用的增长，这种做法的前提是这些变量与一些关键性的非金融经济活动，例如收入、物价具有比较稳定的联系。但是，金融市场的变化破坏了这种联系，中央银行需要寻找新的信息变量。但是这样做的话，又不可避免地陷入不确定性和随意性。（B. Friedman, 1993）。
[5] 如日本一桥大学清水启典教授，庆应大学吉野直行教授；德国法兰克福大学Spahn教授，汉堡大学Timmermann教授、Schmidt教授等。
[6] F. Smets(1997)集中讨论了外汇资产在货币政策中的作用。至于衍生金融工具的广泛使用及其对金融市场与货币政策的影响，主要有两个方面，其一，可以加速货币政策在短期利率环节上的传导速度，因为衍生金融工具与其他金融市场的资产价格相比，对货币政策的变化更敏感。其二，衍生金融工具可以为金融市场对货币政策的反应有一个缓冲机制（BIS,1995; Cohen,1995；Mullins, 1995）。
[7] 关于股票资产定价理论与模型，可以在任何一本投资学、公司财务教材中找到。
[8] 这就引起了另外一个问题：如何衡量“基础”或“均衡”的资产价格水平？一个简单但是广泛使用的标准是市盈率P/E的历史变化。在美国，P/E的倒数，即收益率在相当长的时期中与股票的平均实际收益率相一致。例如，1950－1999年，S and P500的P/E平均大约为15，意味着年收益率大约为7，这正好与二战后美国股票的年均实际收益率相当。据此判断，90年代末期美国的股价明显高估（IMF，2000，p79）。
[9] IMF（1999）对过去20多年间若干国家的股市研究发现，典型的股市上扬一般是持续相当长一段时间，在这一段时期中，通货膨胀率一般较低，同时国内需求（尤其是投资需求）旺盛，经济快速增长。
7但是，也有学者认为，在低通涨时期，货币当局调控余地较大，即使资产价格出现较大波动，也容易应付。例如1998年秋季，美联储为防止亚洲及俄罗斯金融危机的扩散，三度调低利率，成功地稳定了美国的金融市场。
[11] 小川?北坂（1998，第八章），对资本市场与实际经济的关系进行了理论总结。
[12] 但是也有人对资产价格的所谓财富效应提出疑问，例如Ludvigson and Steindel(1999)的实证研究认为，股市财富和消费之间并没有可靠或较强的关系，因为美国的大部分股票是通过基金持有的，因此，股票价格的变化与家庭可支配现金之间缺乏直接的关联。
[13] 关于信用收缩的分析，最早见于I. Fifher(1933)，Bernanke and Gertler(1983,1989,1995,1996)进行了系统到发展。这种理论应用于多种历史事件， 例如30年代的大危机，80年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及其后果时，具有很强的解释能力。
[14] 尽管Greenspan在90年代中后期对美国资产价格的持续上涨表示担忧，但是他也不得不承认，央行如果“要挑破泡沫，干预市场，会有一个基本的问题，即要假设你比市场知道得更多”。（New York Times,Nov.15,1998, 转引自Cogley,1999,P42）。黄达教授2000年访美期间，与美联储高级官员交流中，得到的基本映象是，联储的主要任务是控制“货币”，而不是干预资本市场（《资本市场评论》，2000。No. , 中国人民大学金融与证券研究所）。 [15] 还有人提出，如果央行为了防止股市下跌或崩溃而干预资产价格，会导致一个悖论，即央行为了抑制资产价格通常需要降低利率，但是，降息通常会刺激投资者购买更多的股票，从而引起“道德风险”问题（）。
央行在低通涨，经济增长势头良好的状态下，采取紧缩政策，在政治操作上也有困难。例如日本一位资深银行家曾这样形容：“为避免景气过热而紧缩银根，就如同当宴会达到高潮时把茅台酒收起来一样，在民主政治中采取这样的政策非常困难”（转引自黄达，1999，P295）。从历史经验看，20年代末美国和80年代末日本，“泡沫”破灭和危机，至少从直接感受上是源于央行刻意挑破泡沫，进一步增加了央行干预资产价格的风险。
[16] Bernanke and Gertler对“有弹性的通货膨胀目标”作了 《关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究(第6页)》
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