关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
如下的解释：所谓有弹性的通涨目标大致说来就是给出一个通涨目标区域，这个区域有三个特点，第一，顾名思义，在通涨目标下， 货币政策要承诺将通货膨胀率在长期中维持在一个特点的水平下，或者说长期价格稳定是货币政策的优先目标。通涨水平既不能过高也不能过低。避免通货紧缩和避免通货膨胀同样重要，甚至更重要；第二，在长期通涨目标的约束下，中央银行在短期中可以灵活应付一些其他目标，例如稳定产出；第三，货币政策的制订和有关信息有公开、透明，例如定期公布通涨状况报告，对货币政策计划进行讨论等（Bernanke and Gertler,
[17] Bernanke and Gertler(1999)，构建了一个结构模型，将预期物价上涨率和资产价格（股价）上涨率当作货币政策操作目标利率的解释变量，对政策反应函数进行模拟，其结果是，第一，将资产价格直接包含在政策反应函数中，可能导致经济变动更大；第二，由于泡沫时期资产价格上升引与通货膨胀压力抵销，1988年如果将利率从4％提高到8％，从第二年以后需要进一步提高利率。白冢（2001）对此提出了不同的看法，认为Bernanke and Gertler模拟的前提是结构模型，排除了结构变化的可能；而且是事后的分析，忽略了人们当时的强烈的乐观预期。
[18] 按照JEL学科分类，前者属于宏观货币经济学范畴E,而后者属于金融经济学F类。
[19] (Shubik, 2000)探讨了政府货币（fiat-money）与信用(bank credit)以及其他资产（financial assets）之间的关系，指出，政府货币与信用资产、金融资产的本质区别在于，后两者总社会总量上看，都存在债权－债务的对应关系，而政府货币则不然。笔者认为，这种视角或许可以为我们深入分析现代经济中，各种金融资产借助银行信用扩张－收缩的机制提供一些启发。 [20] 参见王广谦 《经济发展中金融的贡献与效率》，中国人民大学出版社，1995
[21] 流入股市的信贷资金既有来自银行的，包括国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行，也有来自农村信用社、城市信用社、财务公司的，其中主要是银行信贷资金。本文测算的流入股市的银行信贷资金规模包括了城乡信用社、财务公司等非银行金融机构流入股市的信贷资金，但为了习惯和方便，我们仍使用“银行信贷资金”这一概念。
[22] 这种“压抑”体现在各个方面，如中国股市诞生之初的发行审批制度、发行定价制度以及独特的股权设计（流通股与非流通股）等等。
[23] 关于中国股票市场的投资报酬率，这里我们以中国股市的一个“神话”——深圳发展银行股票为例，作一个具体说明。在90年代中期的中国深圳股市，在短短的七、八年的时间，如果投资者仅仅投资于“深发展”这么一支股票，其年度收益率最少可以达到200.45%，最高可以达到215.07%，而同一个时期，在中国银行的存款利率平均不会超过10%。200%与10%的对比，如果我们忽略风险的话，足以使我们认识到金融压抑中的中国股市，对投资者的吸引力是无法抗拒的。
[24] 应该说这些政策的出台在当时是非常必要的，因为当时我国的股票市场和商业银行在各方面都还不够成熟，银行信贷资金进入股市的条件和时机尚不具备。在这种情况下，对信贷资金流入股市进行严格的限制，是正确和必须的。
[25] 1988年4月，以试办国库券转让业务为契机，中国人民银行在国内大中城市陆续牵头组建和批准了33家证券公司，并从资金（提供短期贷款支持3.7亿元）、人员和物力等方面予以大力支持。同时一些地方财政部门也开办了证券公司。
[26] 全国银行间同业拆借市场利率即CHIBOR在很长的一段时间里高于贷款利率，一个重要原因是同业拆借利率主要以证券市场畸高的收益率和预期收益率为参照系，而不是以产业部门的资金利润率为基准。
[27] 本文图表所用数据，除注明出处外，来自上海证券交易所、深圳证券交易所网站，《中国人民银行》各期统计季报，《中国金融统计年鉴》各年。
[28] 2001年1月17日，中国人民银行行长戴相龙在国务院新闻办公室举行的记者招待会上指出“注意和制止银行信贷资金违规进入股市”，戴相龙这句话基本上只是重申了《证券法》第一百三十三条的内容，但市场震动却很大，这从一个侧面证明了进入股市的银行信贷资金中有相当一部分是违规进入的。
日前，由于戴相龙行长的讲话、中科系事件的发生以及有关部门查处力度加大，到目前为止已有一部分银行信贷资金撤离了股市，使滞留在股市的银行信贷资金的数量有所减少。 [29] 根据路透社的报道，中国目前股票一级市场的申购资金中，有70%是银行信贷资金，而在股票决议市场中银行信贷资金所占的比例为30%，所以50%的比例应该说是比较保守的估计。
[30] 该比例确定依据路透社有关报道，同上，但作了较为保守的处理。
[31] 从理论上说，国有股与法人股的出资与转让也应该纳入一级市场与二级市场的分析指正，但我们考虑到这一问题的特殊性，故单独作一分析。
[32] 事实上，国有股配股的处理问题（转配或认购）曾一度引起理论界的高度关注。
[33] 1997年6月，商业银行从证券交易所债券市场中撤离，但中央银行同时又准许证券公司进行隔夜拆借活动，从这个意义上讲，商业银行与证券公司之间的资金联系并没有完全切断，只不过由于品种单一、期限短限制了证券公司的运用。
[34] 夏雄伟：2000年同业拆借市场迈上新台阶，《证券时报》2001年1月2日
[35] 参见《证券时报》2001年2月13日和《南方周末》2001年2月15日第1版
[36] 马腾：《中科系事件让银行吓出一身冷汗——股票质押贷款业务会否因此陷于停顿》，《证券市场周刊》2001年第3期
[37] 《证券法》规定，证券公司自营股票业务规模不得超过其总资本的80%。据统计，在2000年，符合贷款条件的券商一共有23家，总注册资本金为280.75亿元，以80%的最大自营规模计算，则这部分券商的自营资金将达224.6亿元。实际的证券公司股票质押贷款的规模远远比这个数字要大，说明银行信贷资金通过证券公司股票质押贷款进入股市虽然是允许的，但其中的违规甚至违法现象还比较严重，如有的证券公司为了逃避管制或方便做庄或出于其他考虑，以个人名义炒股。
[38] “三类企业”进入股票市场有以下四条途径：①参与新股配售；②一级市场申购；③二级市场投资；④参股证券经营机构。而“三类企业”和其他一些企业股票投资的方式主要有：①一些大型集团企业和上市公司有专门的证券（投资）部或专人直接从事买卖股票；②多数企业是委托证券公司、各类投资咨询机构或资产管理、个人理财，或把资金借给关联企业等多种形式，间接炒股；③企业不论是直接操盘还是委托理财，都通常利用个人账户进行操作，目的是为了逃避检查、逃避有关限制，为了隐蔽做庄。2000年深圳证券交易所新增A股机构投资者3.2万户中相当一部分是“三类企业”入市。
[39] 《中国人民银行文告》2001年第4号
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1999, pp.21-22）。
[17] Bernanke and Gertler(1999)，构建了一个结构模型，将预期物价上涨率和资产价格（股价）上涨率当作货币政策操作目标利率的解释变量，对政策反应函数进行模拟，其结果是，第一，将资产价格直接包含在政策反应函数中，可能导致经济变动更大；第二，由于泡沫时期资产价格上升引与通货膨胀压力抵销，1988年如果将利率从4％提高到8％，从第二年以后需要进一步提高利率。白冢（2001）对此提出了不同的看法，认为Bernanke and Gertler模拟的前提是结构模型，排除了结构变化的可能；而且是事后的分析，忽略了人们当时的强烈的乐观预期。
[18] 按照JEL学科分类，前者属于宏观货币经济学范畴E,而后者属于金融经济学F类。
[19] (Shubik, 2000)探讨了政府货币（fiat-money）与信用(bank credit)以及其他资产（financial assets）之间的关系，指出，政府货币与信用资产、金融资产的本质区别在于，后两者总社会总量上看，都存在债权－债务的对应关系，而政府货币则不然。笔者认为，这种视角或许可以为我们深入分析现代经济中，各种金融资产借助银行信用扩张－收缩的机制提供一些启发。 [20] 参见王广谦 《经济发展中金融的贡献与效率》，中国人民大学出版社，1995
[21] 流入股市的信贷资金既有来自银行的，包括国有商业银行、股份制商业银行以及城市商业银行，也有来自农村信用社、城市信用社、财务公司的，其中主要是银行信贷资金。本文测算的流入股市的银行信贷资金规模包括了城乡信用社、财务公司等非银行金融机构流入股市的信贷资金，但为了习惯和方便，我们仍使用“银行信贷资金”这一概念。
[22] 这种“压抑”体现在各个方面，如中国股市诞生之初的发行审批制度、发行定价制度以及独特的股权设计（流通股与非流通股）等等。
[23] 关于中国股票市场的投资报酬率，这里我们以中国股市的一个“神话”——深圳发展银行股票为例，作一个具体说明。在90年代中期的中国深圳股市，在短短的七、八年的时间，如果投资者仅仅投资于“深发展”这么一支股票，其年度收益率最少可以达到200.45%，最高可以达到215.07%，而同一个时期，在中国银行的存款利率平均不会超过10%。200%与10%的对比，如果我们忽略风险的话，足以使我们认识到金融压抑中的中国股市，对投资者的吸引力是无法抗拒的。
[24] 应该说这些政策的出台在当时是非常必要的，因为当时我国的股票市场和商业银行在各方面都还不够成熟，银行信贷资金进入股市的条件和时机尚不具备。在这种情况下，对信贷资金流入股市进行严格的限制，是正确和必须的。
[25] 1988年4月，以试办国库券转让业务为契机，中国人民银行在国内大中城市陆续牵头组建和批准了33家证券公司，并从资金（提供短期贷款支持3.7亿元）、人员和物力等方面予以大力支持。同时一些地方财政部门也开办了证券公司。
[26] 全国银行间同业拆借市场利率即CHIBOR在很长的一段时间里高于贷款利率，一个重要原因是同业拆借利率主要以证券市场畸高的收益率和预期收益率为参照系，而不是以产业部门的资金利润率为基准。
[27] 本文图表所用数据，除注明出处外，来自上海证券交易所、深圳证券交易所网站，《中国人民银行》各期统计季报，《中国金融统计年鉴》各年。
[28] 2001年1月17日，中国人民银行行长戴相龙在国务院新闻办公室举行的记者招待会上指出“注意和制止银行信贷资金违规进入股市”，戴相龙这句话基本上只是重申了《证券法》第一百三十三条的内容，但市场震动却很大，这从一个侧面证明了进入股市的银行信贷资金中有相当一部分是违规进入的。
日前，由于戴相龙行长的讲话、中科系事件的发生以及有关部门查处力度加大，到目前为止已有一部分银行信贷资金撤离了股市，使滞留在股市的银行信贷资金的数量有所减少。 [29] 根据路透社的报道，中国目前股票一级市场的申购资金中，有70%是银行信贷资金，而在股票决议市场中银行信贷资金所占的比例为30%，所以50%的比例应该说是比较保守的估计。
[30] 该比例确定依据路透社有关报道，同上，但作了较为保守的处理。
[31] 从理论上说，国有股与法人股的出资与转让也应该纳入一级市场与二级市场的分析指正，但我们考虑到这一问题的特殊性，故单独作一分析。
[32] 事实上，国有股配股的处理问题（转配或认购）曾一度引起理论界的高度关注。
[33] 1997年6月，商业银行从证券交易所债券市场中撤离，但中央银行同时又准许证券公司进行隔夜拆借活动，从这个意义上讲，商业银行与证券公司之间的资金联系并没有完全切断，只不过由于品种单一、期限短限制了证券公司的运用。
[34] 夏雄伟：2000年同业拆借市场迈上新台阶，《证券时报》2001年1月2日
[35] 参见《证券时报》2001年2月13日和《南方周末》2001年2月15日第1版
[36] 马腾：《中科系事件让银行吓出一身冷汗——股票质押贷款业务会否因此陷于停顿》，《证券市场周刊》2001年第3期
[37] 《证券法》规定，证券公司自营股票业务规模不得超过其总资本的80%。据统计，在2000年，符合贷款条件的券商一共有23家，总注册资本金为280.75亿元，以80%的最大自营规模计算，则这部分券商的自营资金将达224.6亿元。实际的证券公司股票质押贷款的规模远远比这个数字要大，说明银行信贷资金通过证券公司股票质押贷款进入股市虽然是允许的，但其中的违规甚至违法现象还比较严重，如有的证券公司为了逃避管制或方便做庄或出于其他考虑，以个人名义炒股。
[38] “三类企业”进入股票市场有以下四条途径：①参与新股配售；②一级市场申购；③二级市场投资；④参股证券经营机构。而“三类企业”和其他一些企业股票投资的方式主要有：①一些大型集团企业和上市公司有专门的证券（投资）部或专人直接从事买卖股票；②多数企业是委托证券公司、各类投资咨询机构或资产管理、个人理财，或把资金借给关联企业等多种形式，间接炒股；③企业不论是直接操盘还是委托理财，都通常利用个人账户进行操作，目的是为了逃避检查、逃避有关限制，为了隐蔽做庄。2000年深圳证券交易所新增A股机构投资者3.2万户中相当一部分是“三类企业”入市。
[39] 《中国人民银行文告》2001年第4号
《关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究(第7页)》
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