对折现率性质的界定

     折现率是理财学中的一个基础性概念，但其地位、身份、作用，更重要的是其性质却被人们忽视，甚至将其等同于利率和贴现率。本文拟对此作如下探讨。

    一、折现率不是利率

    在金融市场上，利率是资金使用权的价格。货币所有者出于某种意图，根据一定条件将货币资金贷给他人使用，货币使用者在使用期满后，既要偿还原借款额，又要多支付一部分款项给货币所有者。这个多支付的部分就是利息。它是资金所有者贷出资金而取得的报酬。无论贷出资金多少，利息都被看作是资金所有者理所当然的收入，它来自生产者使用该项资金而形成利润的一部分。于是，利息就成为一个尺度，如果投资所得与利润之比小于利率时就不能投资；如果扣除利息所余利润与投资之比甚低，则说明经济效益不佳。利息是剩余价值或劳动者创造归社会分配的财富及其转化形态利润的一部分。利率则是资金所有者贷出资金而获得的收益率。在市场经济中，利息既被视为收益的一般形态，也被视为资金成本的主要组成部分。相应地，利率也被人们视为收益率的最基本形式或资金交易价格。但贷者之所以取得利息，最根本的原因在于他拥有货币资本的所有权；而借者支付利息，在于将这部分资金用于生产过程中，形成价值的增值。但是折现率不是利率，这是因为：①利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用途径没有直接联系，折现率则与资产以及所有者使用效果相关。②如果将折现率等同于利率，则将问题过于简单化、片面化了。

    二、折现率不是贴现率

    贴现率这一概念应用于票据贴现的过程中。实质上，票据贴现是融通资金的一种信贷形式，就是企业以未到期的应收票据，通过背书手续，要求银行按一定的利率从票据价值（即票据的到期值）中扣除借款日起到票据到期日止的贴现利息后，以余额兑付给企业。因此，一个度量期的贴现率为该度量期内取得的利息金额与期末的投资可回收金额之比。由此可以看出，贴现率与利率的定义十分相似，都是“利息”与“投资金额”之比，只不过利率对应的“投资金额”是在期初实际付出的资金金额，即“本金”；而贴现率对应的“投资金额”是在期末投资者可以收回的资金金额。值得注意的是，在贴现率中使用的“支付”一词并非通常意义下的支付，因为借款者并没有直接按利率来“付”利息，而是预先按利率扣除利息。其实，这在最终结果上与首先借到全部金额、然后借款者立即支付利息并没有什么不同。利率和贴现率都是用来度量利息的，任何一笔业务，都可以分别用它们来度量。但是，折现率不是贴现率，这是因为：①两者计算过程有所不同。折现率是外加率，是到期后支付利息的比率；而贴现率是内扣率，是预先扣除贴现息后的比率。②贴现率主要用于票据承兑贴现之中；而折现率则广泛应用于企业财务管理的各个方面，如筹资决策、投资决策及收益分配等。

    三、折现率是收益率

    折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。从企业估价的角度来讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的，现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

    在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者。按照马科威茨教授的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者（此时财富与财富效用之间为线性关系）；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风险追求者。对于风险厌恶者而言，如果有两个收益水平相同的投资项目，他会选择风险最小的项目；如果有两个风险水平相同的投资项目，他会选择收益水平最高的那个项目。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。就整个市场而言，由于投资者众多，且各自的风险厌恶程度不同，因而对同一个投资项目会出现水平不一的要求报酬率。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现不容忽视的差异。当然在市场均衡状态下，投资者对未来的期望相同，要求报酬率相等，市场价格与内在价值也相等。因此，索偿权风险的大小直接影响着索偿权持有人要求报酬率的高低。比如，按照常规的契约规定，债权人对利息和本金的索偿权的不确定性低于普通股股东对股利的索偿权的不确定性，因而债权人的要求报酬率通常要低于普通股股东的要求报酬率。企业各类投资者的高低不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承担风险程度高低的差异。但归根结底，折现率的高低取决于企业现金流量风险的高低。具体言之，企业的经营风险与财务风险越大，投资者的要求报酬率就会越高，如要求提高利率水平等，最终的结果便是折现率的提高。

    而从企业投资的角度而言，不同性质的投资者的各自不同的要求报酬率共同构成了企业对投资项目的最低的总的要求报酬率，即加权平均资本成本。企业选择投资项目，必须以加权平均资本成本为折现率计算项目的净现值。财务估价的直接目的是确定持续经营过程中的企业价值。按照折现现金流量理论，决定企业价值的是企业的自由现金流量，折现率应是能够反映企业所有融资来源成本、应当涵盖企业所有收益索偿权持有人的报酬率要求的一个企业综合资本成本。加权平均资本成本正是这样的折现率。 
  
 


王成秋