联想豪赌

　　12月8日，联想集团(0992.HK)与美国商业巨人IBM(行情 论坛)共同签署了双方酝酿达13个月之久的转让协议：联想将斥资12.5亿美元购入IBM 的全部PC(个人电脑)业务。收购完成之后，占全球PC市场份额第九位的联想一跃升至第三位，仅次于戴尔和惠普，而新公司成立之后，总部将迁往纽约。

　　一夜之间，中关村土生土长的联想集团(行情 论坛)成功登陆美利坚，不期然拥有了庞大的国际采购、运营和销售平台。或许这种反差过于夺目，业界立刻出现了基调完全相反的激烈评价。誉之者称其雄才大略，毁之者则目为啼笑姻缘.

　　“这是中国企业难以拒绝的机会，但同时风险巨大。”相较之下，联想掌门人柳传志的表态则道出了这＿交易的实质：一场收益与风险并存的豪赌。

　　IBM下嫁

　　“三年前IBM有此提议时，我和柳总都觉得是天方夜谭。”收购后已由联想集团CEO升任董事长的杨元庆在接受媒体采访时如此表示。

　　这个“神话故事”的实现速度之快远远超出了人们的想像。据《财经》了解，至迟到﹁年半以前，IBM就已正式聘请美林证券公司在全球范围内寻找买家。2003年10月左右，美林将联想排到了目标收购者的第一位。美林中国区总裁刘二飞与联想集团董事长柳传志、财务总监马雪征私交甚笃，而美林总部则与IBM关系密迩，借助这一关系，美林开始安排双方面谈。

　　“开始的时候，双方都有些怀疑。”美林证券负责此案的亚太区兼并与收购部主管戴凯宁说。IBM的担心是，对于如此大规模的收购，联想是否具备足够的财力；联想的疑虑则在于自身运营能力。2003年底，联想开始进行细致的尽职调查，并聘请麦肯锡为顾问，全面了解IBM的PC业务和整合的可能。2004年春节过后聘请了高盛作为财务顾问。

　　此次交易的中介机构阵容空前。高盛和美林调兵遣将，动用人数之多，均超过以往亚太地区(除日本)的任一购并案，高盛美国方面的负责人Maylap更是促成惠普与康柏合并的经手人。

　　联想方面决策者自然是以董事局主席柳传志、联想集团CEO杨元庆为代表的董事局，负责日常协调工作的则是副总裁乔松和财务总监马雪征。谈判团先后涉及的联想内部人员超过百人。

　　“整个谈判过程中，最重要的事情是让联想觉得坦然(comfortable)，让它有自信来运营这一国际性业务。”一位参与并购的中介人士声称。由于IBM的PC业务是IBM整体业务的有机组成部分，因此如何保证其剥离出来后的品质是一项非常艰苦的工作。

　　整个谈判联想最终公布了一份长达37页的协议，其中包括品牌、融资协议、过渡性服务协议等40多个服务协议。主旨在于确认联想在拥有这部分业务后，仍可以从IBM其它部门的支持和服务中获利。

　　谈判是一个漫长的马拉松过程，“所有人员都长期处于出差状态，因为时间非常长，谈判地点换来换去，有时在北京，有时在纽约，有时在香港。”

　　由于整个交易谈判期间，双方保密工作密不透风，很难获知谈判之间的曲折。不过事实表明，与IBM接触的确实不止联想一家。据称，在确定联想为最终谈判对象之前，就有一家美国的财务投资人表示出了浓厚兴趣，其开价也与联想相近。事实上倘若成交，其安排架构要远比联想简单，因为不涉及品牌整合等诸多问题，资产剥离要容易得多。然而，IBM最终还是选择了联想。

　　较之财务投资者，联想的优势在于更能提供上升空间。分析人士认为，与惠普和康柏的合并不同，IBM和联想优势更具互补性，甚至连客户都极少重叠。“举个例子来说，东芝是经常被提及的战略买家，但它是IBM更为直接的竞争对手，如果业务合并，会出现revenue attrition(收入耗损)，因为有很多产品和客户都是重叠的。”

　　事实上，对于这次“蛇吞象”式的交易，联想内部也曾有过多次反对的讨论，包括董事局、大股东都有过很多质疑。但“联想是经过内部反复讨论，经过两三年的深思熟虑，才终于下定决心的”。高盛亚洲副董事长、投资银行部联席主管宋学仁声称。

　　无论如何，12月8日双方已正式公布协议，剩下的只待双方股东大会通过，以及相关部门的批准(比如税务豁免，欧美市场的准入等)，整个交易预计在明年二季度完成。

　　作价几何

　　根据12月7日双方签订的资产购买协议(下简称协议)，联想将向IBM支付12.5亿美元(约97.3亿港元)。其中现金支付为6.5亿美元现金，另6亿美元则以联想股票作价，包括以发行价每股2.675港元向其发行最多821234569股(占比8.9%)新股份和921636459股(占比10%)新无投票权股份。

　　联想购买的资产包括IBM的全部PC业务，收购资产按美国GAAP编制的未经审核的账面净值为负6.8亿美元。协议还提及在IBM体系内该业务账面净值实为负9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.1亿美元。负6.8亿美元的口径是因为剥离了服务器的交叉业务、与LG的合作项目、长城电脑(资讯 行情 论坛)的股权等。

　　由于收购的净资产权益为负值，媒体也普遍将其视为联想的支付成本之一。不过，这并非意味着联想需要把这一账面负资产填平，所需面对更多的是现金流问题。因为该项资产年收入上百亿美元，在净资产为负的情况下，如果未来现金流减少，就会造成支付问题。对此，高盛和麦肯锡都作过不同的分析，比如在恶劣的情况下公司的现金流是否充足，这些都为联想提供了价格考量和进入与否的决策基础。

　　至于股票作价的确定，则有两个因素。一方面是联想不愿动用太多的现金，希望以较为保守的方式支付；另一方面IBM也有意持有联想股票，一是分享其可能的利润，二是仍将维持其在PC业务的影响力。这对它的整体销售策略有着很大影响。毕竟，像“THINK”这样的品牌被认为是IBM的名片。事实上，IBM以18.9%的比例持股联想，已接近收购项目股权交易的上限。

　　“超过20%的投资就要并表，那就不是收购，而是合资了。”一位参与谈判的投行人士解释。

　　根据IBM2003年报显示，其PC业务部分亏损2.5亿美元，从账面看，昔日的PC之王在这一领域已步履蹒跚，这也是IBM待价而沽的最主要原因。不过，高盛公司则认为过往业绩乏善可陈不是什么负面的事情。在他们看来，IBM过去两三年间造成亏损的一个重要因素是高额的质保费支出，而这一因素在协议安排中已经部分剔除。

　　根据协议相关内容，由于2001年IBM的个人电脑产品中安装了有问题的元器件，使得此后三年的质保费明显超标，相关支出增加每年在1.5亿-2亿美金左右。协

　　然而无论如何，“独立来看，IBM的PC部分仍然是亏损的。”摩根士丹利12月出具的一份研究报告称。

　　由于面对的是IBM公认的亏损业务，在估值和定价方面，柳传志从一开始就要求要做到对各种风险的衡量，确保不会诱发对联想造成重创的因素。“在估值时采信数据方面，联想的态度一直非常保守而不是乐观”，参与谈判的投资人士称。

　　超越“收购”？

　　“如果这仅仅是个资产上的交易的话，我不确定联想是不是会做。”高盛亚洲副董事长宋学仁强调，这不是个简单的资产交易，而是战略