现代公司治理结构新分析——兼评国内外现代公司治理结构研究的新

统，如果一个子系统发生故障，就有可能造成整个系统发生故障。如果在某个子系统发生故障的情况下去考察其他系统的有效性，难免就会得出错误的结论。上面所说的西方国家关于公司治理结构是否重要的争论以及有关公司所有权结构与公司业绩相关性的结论分歧，很重要的一个原因就是由于缺乏系统性的分析造成的。总体看来，西方和中国学者对于公司治理结构“局部”问题研究较多，而对公司治理结构进行系统地分析还比较少，因此，今后应加强对公司治理结构的系统分析。
四、进一步完善中国上市公司治理结构的基本思路
中国上市公司治理结构的主要“症结”在哪里?这是提出切实可行的进一步完善中国上市公司治理结构基本思路的前提。要正确回答中国上市公司治理结构主要“症结”在哪里这个问题，在分析方法上至少需坚持系统性和特殊性(或称“自适应性”，下同)相结合的方法分析问题。这里所说的特殊性，具体说来就是中国独特的上市公司治理结构发展目标模式。中国上市公司治理结构的发展目标模式是“诊断”中国上市公司治理结构主要“症结”的参照系。如果没有这个参照系，就很难“诊断”出中国上市公司治理结构的主要“症结”，就难免会产生众说纷纭的分歧。
迄今为止，中国还没有提出一个明确的上市公司治理结构长远发展目标模式。客观地讲，作为一个处于经济转型时期的国家，若要拿出一个成熟的上市公司治理结构长远发展目标模式是不现实的，因为世界上没有也可不能提供一个成熟的公司治理结构模式供我们使用。因此，这就决定了中国上市公司治理结构的发展在很大程度上还带有一定程度的“摸着石头过河”的特点，但这同时也意味着中国上市公司治理结构有着实现“跨越式”发展的机遇。尽管中国还没有提出一个明确的上市公司治理结构的长远发展目标模式，但从其制定的相关法律法规以及上市公司治理结构发展的实践来看，我们仍可隐约地看出中国目前所采用的上市公司治理结构发展目标模式可能是一种“市场导向型”与“银行导向型”相结合、且以“市场导向型”为主导的具有中国特色的混合模式。之所以这样讲，一方面是因为中国法律规定银行不许直接持有上市公司股票，另一方面法律又规定部分员工代表可以参与公司监事会。中国的另一“特色”目前主要体现在政府直接控制大部分上市公司等方面。
影响一个国家选择上市公司治理结构发展目标模式的因素有很多，既有经济、政治方面的因素，又有文化、历史等因素的影响。尤其对于一个正处于经济转型时期的国家而言，起始条件往往制约和决定了发展路径。中国目前之所以不允许银行直接持有上市公司股票，主要是因为目前主要银行仍然是国有独资银行，效率较低。若在银行未进行重大体制改革之前允许其持股很可能会加剧上市公司绩效的恶化；同样，之所以让部分工人代表参与监事会管理，也是基于传统国有企业工人参与企业管理的传统。所以，中国目前所采用的上市公司治理结构发展目标模式在很大程度上是由中国的国情或称起始条件所决定的。我们认为，中国目前提出上市公司治理结构的长远发展目标模式虽有困难，但应提出一个较为明确的过渡发展目标模式；至于长远发展目标模式，可随着国家整个经济社会发展的变化及过渡发展目标模式的实践效果再制定。
从中国目前的国情以及公司治理结构发展现状来看，中国上市公司治理结构过渡发展目标模式应是“市场导向型”与“行政监管导向型”相结合的模式。从美、英两国的发展经验来看，“市场导向型”的公司治理结构模式有效运行需要良好的基础运行系统，需要发达的资本市场，需要良好的信用环境，否则，“内弱外强”的基本控制机制模式就难以发挥作用。中国现实的情况是“市场导向型”发挥作用所需要的基本条件都比较差。因此，在既缺乏强有力的内部治理又缺乏有效的外部治理的经济转型时期，只能依靠国家行政监管来暂时填补有效监督缺位这一薄弱环节，否则上市公司治理结构的运行与发展就可能会陷于混乱。中国上市公司治理结构过渡发展目标模式还应采用以私人、机构投资者与政府共同控制、相互制衡的“三足鼎立”式的股权结构模式。根据世界各国发展经验来看，在这三种投资者当中，最有效的投资者是私人，其次是机构投资者，最差的是政府。然而私人控股也有一个重要的缺陷，就是企业的规模发展有限。意大利、西班牙等国的发展实践已证明了这一点。关于机构投资者的监控效果，国外实证分析的结果也是模棱两可(Vives，2001)。虽然对机构投资者的监控作用的实证分析结果不确定，但应看到，近年来美、英机构投资者的监控作用日益增大。究其原因主要有两点：一是它们有对公司董事会和管理者施加影响的能力；二是由于它们有改善其投资组合绩效的欲望，有较强烈的对公司董事会、管理者施加影响的动机(Cadbury，2002)。从中国的实践来看，中国投资基金目前存在着较严重的羊群行为和短视行为，是一位较为消极的股东角色。究其原因，一方面与证券市场制度安排相关(常巍等，2002)，一方面还与投资基金本身的治理结构不健全相关。由于在转型时期中国相关法律法规还不健全，信用经济还不发达，为了制约和规避私人投资者和机构投资者的道德风险，在一个时期内很有必要在大部分上市公司中保持足以与私人和机构投资者构成“三足鼎立”、相互制衡的国有股份。这也是今后一个时期内国有股减持的最低界限。
如果以上述的公司治理结构过渡发展目标作模式为参照系，并运用系统的方法来分析，就会发现中国上市公司治理结构目前存在的问题是系统性问题，因此，进一步发展和完善中国上市公司治理结构的思路应是多管齐下，综合治理。限于篇幅，这里我们只扼要地分析与探讨目前存在的主要问题及进一步完善的基本思路。
1．主要问题与对策之一
今后，完善中国上市公司治理结构的重点是改善公司治理结构的基础运行系统。
(1)大力发展有效投资者。包括：大力发展有效的私人投资者；大力发展机构投资者；积极引进外国投资者。应强调指出的是，从公司治理的角度看，私人投资者和有效的私人投资者还是有根本差别的，有效的私人投资者是指有直接制约管理者行为能力的投资者，而一般的私人投资者(主要是中、小散户)则无直接制约管理者行为的能力。要建立有效的公司治理结构，重要条件之一是要培植有效的私人投资者。前苏联及东欧国家之所以推行了私有化但公司治理结构仍然很糟糕的一个重要原因，就是没有在私有化的股份公司中建立起一个外部的私人战略投资者(Estrin，2001)。这说明培植有效的私人投资者比所谓的全面私有化更为重要。德姆塞茨(1999)指出，如果缺乏有效的私人投资者，大公司就难以建立起有效的公司治理结构。因此，他强调发展中国家必须调整国家财富分配政策，培养一批足以影响大公司管理者行为的私人投资者。由于培养有效的私人投资者是一个较长期的过程，因此，还需在调整国家财富分配政策、培植有效的私人投资者的同时，大力发展机构投资者和积极引进外国投资者。为了建立有效的“三足鼎立”的股权结构，国有股减持的主要对象不应是散户，而是有效的私人投资者、机构投资者和外国投资者。
(2)积极创造有效的竞争环境。近年来，西方不少学者对市场竞争与公司绩效的关系进行了较为深入的研究(Allen等，2000；Estrin，2001；Tenev等，2002)，认为有效的市场竞争是公司治理结构有效运行的基本前提。有效的市场竞争的一个重要标志就是公平竞争。Estrin(2001)在分析前苏联及东欧国家公司治理结构失效的重要原因之一，就是只注意推行私有化，而忽视了创造有效的竞争环境。具体表现就是政府对一些企业的垄断继续实行保护及对一些企业继续实行“软约束”，从而破坏了公平竞争的秩序，致使市场的评价与约束功能失灵。客观地讲，中国各级政府目前仍然直接控制着大部分上市公司，企业“软约束”的现象也相当严重。相对于国有股减持来讲，企业“软约束”应是一个较容易解决的问题，即只要各级政府下决心取消对上市公司的财政补贴或低税优惠政策就行了。政府作为控股者，应和其他股东一样以股东的身份参与上市公司管理，否则就会破坏有效的竞争环境。
(3)逐步健全有效的法律保障体系和提高对上市公司与中介机构行为的监管能力。①要制定保护投资者特别是中、小投资者利益的法规；②要保证证券市场信息披露的及时、准确和全面性；③要加大执法力度，严惩违规违法者。
2．主要问题与对策之二
基本控制机制运行系统与公司内部运行系统不畅，主要表现是外部治理机制基本不起作用，内部治理机制形同虚设。其对策是：建立合理的股权结构，强化董事会和独立董事的职能，合理确定管理者与董事的报酬，努力使公司内部治理机制积极发挥作用；与此同时，逐步扩大流通股比例，为公司控制市场发挥作用创造便利条件。
一般说来，“市场导向型”的公司治理结构模式的一个重要特征，主要是外部治理机制(特别是公司控制市场机制)发挥主要控制作用。然而，由于中国绝大部分上市公司都是国家直接控制，加之流通股比例又低，从而决定了公司控制市场机制很难发挥主导作用。同样，由于国有股“一股独大”，加之国有股所有者缺位，从而形成了与美、英不同的“内部人控制”问题(美、英主要是由于股权分散形成的)，从而致使许多上市公司股东大会、董事会形同虚设。虽然中国证监会已经颁布了实行独立董事的制度，欲通过此举改善董事会的作用，但如果不改变国有股“一股独大”的股权结构，采取任何举措的作用都是非常有限的。所以减持国有股，加快形成私人投资者、机构投资者与国有股“三足鼎立”的股权结构是当务之急。为了强化机构投资者的作用，除了加强对机构投资者自身的激励与约束外，还应适当修改有关法规，以利于机构投资者和其他投资者行使代理投票权，从而强化投资者对管理者的控制力度，只有形成了“三足鼎立”的股权结构，才有可能改

《现代公司治理结构新分析——兼评国内外现代公司治理结构研究的新(第3页)》