QFII与QDII孰先孰后？

QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）是指“合格外国机构投资者”。QFII制度即合格外国机构投资者制度，是指在资本市场完全开放之前，允许经核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度是在资本项目未实现货币自由兑换的情况下，有限度地开放资本市场的过渡性制度，其主要目的是引进外资，壮大本国资本市场，并对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击。QFII制度限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等等。因此，QFII制度可以比较灵活地根据实施情况对开放的程度进行微调，减少开放对经济的冲击。我国台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在设立和实施QFII制度上积累了相当丰富的经验，对于我国资本市场逐步实现对外开放提供了十分有益的借鉴。
QDII（Qualified Domestic Institutional Investor，意为“合格内地机构投资者”）制度是指在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者通过经监管部门认可的机构投资者往海外投资的投资机制。在这一机制下，任何往海外资本市场投资的人士，均须通过经监管部门认可机构进行，以便于国家的监管。
目前盛传我国将于2002年内推出QDII制度，并首先允许QDII投资香港股市。笔者认为，在我国应当先实行QFII制度，后实行QDII制度。
第一，投资香港股市需要较高的专业水平。香港股市是一个完全开放的市场，国际资本在这里翻云覆雨，如果对香港股市没有相当的了解和足够的经验，QDII制度推出也可能成为国际资本“博傻”的对象。而先实施QFII制度可以促进境内金融市场逐步按照国际惯例运行，使境内金融机构的业务水平在有限竞争中得到提升，同时监管部门的监管水平也逐步得到提升。
第二，短期内，QDII制度对香港股市的实际作用是有限的，而对B股的影响却不可忽视。虽然QDII制度的推出会给香港股市带来良好的预期，而且由于同一家上市公司在香港股票的价格要比在大陆股票价格低很多，QDII制度的出台有可能会引起B股市场资金分流，但短期内由于政策和技术原因真正能到香港股市投资的QDII的数量和资金规模是有限的。据香港联交所公布的数据，截至2002年3月底，上市公司市价总值为38552.91亿港元，相当于40866亿人民币，而国内沪深股市2002年3月底流通市值只有14264.31亿元。对于如此巨大的市场，QDII所能投入香港股市的资金不过是杯水车薪，而对规模较小的B市场却可能形成比较大的冲击作用，进而引发A股下挫。
第三，近期推出QDII制度可能加剧我国目前通货紧缩的趋势。当前以及今后很长一段时期，资本对于我国仍然是一种相对稀缺的生产要素。外资流入对中国维持经济高增长起到了重要的作用，国际资本流入每增加1％，可以产生0.286％的GDP增长。而且，近三年来，通货紧缩趋势一直困扰着我国经济的高速发展，大量的国际资本流入对我国具有重要意义。如果近期推出QDII制度，则会导致资本外流，减少国内需求，在一定程度上可能恶化中国通货紧缩的趋势。
第四，从很多国家和地区资本市场开放的经验看，一般是先开放国内证券市场，在此基础上开放对外投资。韩国、智利和我国台湾等在资本市场开放时都是先循序渐进引进外资，再逐渐开放对外投资。我国先行实施QFII制度只涉及外资流入内地证券市场，所牵涉的范围和问题较少，风险的可控性较高。如果QFII和QDII同时引入，则涉及问题较多、较复杂，不利于资本市场的有序、稳健开放。所以，先实施QFII制度，后推出QDII制度，一方面可以弥补我国资本市场的资金缺口，另一方面大大提高了我国资本市场开放过程的可控性。先行引入QFII，一两年后，我国机构投资者的业务水平和监管部门的监管水平都将得到较大提高，而且B股逐渐与A股并轨甚至消失，再推出QDII制度，允许QDII投资香港股市，问题就会简单许多。QDII制度推出后，有可能促进A、B、H股的并轨。