虚拟经济中的衍生工具

　　对于虚拟经济，至今还没有一个权威定义（这也反映出虚拟经济研究在中国仍处在一个非常初级的阶段）。一种通俗的说法是“以钱生钱的经济”。这是从价值运动角度的一个高度概括.不过，这种提法（至少在字面上）忽略了虚拟经济一个最为显著的特征——“虚拟”。笔者以为，所谓虚拟经济，是指那些本身并不具有真正价值、而只具有虚拟价值的符号（symbol）（如货币、股票、债券、期货、期权以及其它衍生工具等）的运动所构成的经济体系（正是在这个意义上，笔者更倾向于使用符号经济（symboleconomy）概念）。那么，什么是符号的虚拟价值呢？马克思在论述虚拟资本的时候就指出，不论这些虚拟资本是什么，它们的资本价值都纯粹是幻想的，都不过是一个资本化（capitalization）的过程，是由这一资本所能提供的收入折算（或倒推）出原有资本的价值的。换句话说，之所以认为那些符号的价值是虚拟的，是由于它们是一种未来收益的凭证，能够提供未来收入流，它们的（虚拟）价值是根据收入流倒算出来的。

　　衍生工具的争议

　　在虚拟经济中，虚拟特性体现得最为充分的是衍生工具。也正是由于衍生工具的复杂性，使得人们对它的看法充满争议。

　　一种是格林斯潘的观点。他认为衍生工具是为对抗风险而产生的。衍生工具的发展提高了风险配置效率从而促进了实体经济的增长。他的这一说法也得到了一些实证研究的支持。早在1995年就有美国“三十人小组”（GroupofThirty）关于衍生工具的调查。这个调查涉及到衍生工具与市场波动、系统性风险的关系。最后的结论是：总体来说，衍生工具的发展对经济的作用是积极。

　　另一种是华尔街著名的投资家沃伦·巴菲特的观点。就在美国四处寻找伊拉克是否藏有大规模杀伤性武器的时候，巴菲特指出，衍生工具是金融领域内的“大规模杀伤性武器”。巴林银行倒闭、美国长期资本管理公司（LTCM）的问题，包括最近的安然公司事件，都与衍生工具有着脱不开的干系。

　　本文并不打算给衍生工具一个正确的“说法”（这也是一篇文章所无法解决的），只想澄清一个问题，即对衍生工具规模的认识。试图澄清这一问题的缘起是因为现在有些研究者动不动就是衍生工具规模有多大，虚拟经济规模有多大。给人的感觉是，在我们的实际生活之外，还有一个大得多的虚拟经济世界。不过，无论是普通百姓、金融理论家或是实践家，除了股票、债券这些基本的符号，对衍生工具为什么没有特别的感受呢？这是不是说明衍生工具在经济生活中并不如其规模所显示的那样重要？或者，我们需要更深入地分析衍生工具规模所包含的经济含义？

　　衍生工具的规模

　　根据笔者的测算，1987至1999年，全球产出只增长了50％；在此期间，场内交易衍生工具名义本金增长了17倍，而场外交易衍生工具名义本金则增长了100倍。截止到1999年底，全球衍生工具场内交易与场外交易名义本金总和超过了100万亿美元，而与此同时，全球GDP总额才只有30.6万亿美元，相差3倍多。

　　正是在这个意义上，很多学者指出虚拟经济与实体经济产生了严重的脱离，并意识到，与股票、债券交易比较起来，衍生工具交易规模是真正的“庞然大物”。

　　笔者认为，以名义本金来统计的衍生工具交易量并不能看作是虚拟经济规模的一个准确表达（尽管一些学者在计算虚拟经济规模的时候，在衍生工具之外再加上股票、债券的价值），而是需要作进一步的分析。

　　首先要明确的是，衍生工具的巨额交易量并不必然意味着巨额资金量的流动。因为交易者只对衍生工具体现出来的实际价格与交易价格承担责任，所以执行交易所需要的资金量要远低于合约的名义本金额。比如一份1亿美元5年期的掉期合约，其名义本金为1亿美元，但交易该合约所需的金额只有（比如）400万美元，甚至更低。

　　正是在这个意义上，不能简单地以衍生工具的名义本金额来衡量虚拟经济发展到怎样的程度，也不能简单地以衍生工具的名义本金与GDP的比来衡量虚拟经济与实体经济的脱离程度，而是要分析这个巨额的衍生工具交易量实际意味着什么。相比起来，衍生工具的“总市场价值”（合约正的市场价值与合约负的市场价值的绝对值之和）可能是更为合适的反映虚拟经济活动规模的指标，因为这个市场价值反映了资金的流动。

　　总体而言，衍生工具市场价值要远低于它的名义本金，这个杠杆率（名义本金与市场价值的比率）由20几倍到30几倍不等。以1999年为例。虽然截止1999年底场外交易衍生工具交易名义本金额达到88.2万亿美元，但其总的市场价值却要低得多，只有2.6万亿美元。单纯来看衍生工具名义本金额88.2万亿美元可能意义并不大，能说明问题的是2.6万亿美元的市场价值，因为这笔资金是需要信贷支持的，是隐含有资金流动的。

　　考虑到在法律上可执行的双方头寸轧平因素，实际信贷支持只需要这一市场价值的一半还不到。也就是说，总市场价值为2.6万亿美元的衍生工具所需实际信贷支持或者说信贷风险暴露就是1万多亿美元。

　　不要被数字吓倒

　　从衍生工具名义本金额到总市场价值再到实际信贷支持或信贷风险暴露，我们相当于将原来的名义本金缩水了30到70倍，正如以《赌场资本主义》一书而著名的英国学者苏珊·斯特兰奇所提到的，全球衍生工具交易“名义价值”达到了天文数字，但提供衍生交易的银行的实际信用只有这个数字额的5％，甚至更低。

　　过于强调衍生工具交易的巨额名义价值可能会对衍生工具交易所形成的真正经济活动水平产生误解。同样，由于衍生工具是虚拟经济中的重要组成部分之一，对衍生工具交易规模的误解，也会影响到对于虚拟经济活动水平的判断。换句话说，如果我们以衍生工具的名义本金交易额来计算，就会夸大虚拟经济活动的水平。

　　通过对衍生工具规模的正确解读，有助于正确估计虚拟经济的活动水平，从而不会把衍生工具看作是足以影响整个经济甚至颠覆整个经济的庞然大物。

　　在某种意义上，这个庞然大物是个吹起来的“纸老虎”，它的影响范围是有限的。

　　这就是为什么当笔者问起华尔街的一位股票交易员有关衍生工具的问题时，他的问答是：衍生工具并不像所说的那样非常重要。

　　不过，这丝毫也不表明我们可以忽视衍生工具。按照斯特兰奇的说法，即便全球衍生工具交易所需要的银行信用只相当于其名义值的5％，这也差不多是全球最大的75家银行总资本的3倍。而且，就目前的中国而言，发展衍生工具，提供更多的风险管理工具是非常必要的（比如处在酝酿阶段的股指期货，以及最近一些银行所推出的有点类似于期权的外币存款方式等）。只不过，在讨论虚拟经济的时候，不要被有点像在搞数字游戏的衍生工具交易规模所吓