中国资本市场的组织结构

女士们、先生们：

　　大家好！首先感谢《欧洲货币》、中国工商银行和汇丰银行邀请我参加本次国际研讨会，使我有机会和大家一起探讨共同关心的话题。这次研讨会的主题是“中国：资本之年”，在这里我想就中国资本市场的组织结构等问题讲一些个人的看法，和大家一起交流。
 
　　有人已注意到最近国务院发布了《国务院关于取消第一批行政审批项目的决定》，其中中国证监会取消了32项行政审批。证监会减少行政审批事项是转变和规范政府职能的重要步骤，也涉及到市场中各个角色的重新定位。这就引出了一个讨论，我国资本市场需要一个怎么样的组织结构？包括证监会在内的有关参与者在其中应该如何分工和定位？

　　首先，资本市场需要一个完整的组织结构。这一结构中包括资本市场的主要参与者、服务机构以及监管机构等多类主体，它们相互之间关系的设计和角色定位是非常重要的，彼此之间既要有专业分工，又要相互制衡、相互合作。资本市场中第一类主体是市场供求主体，是投资人和发行人，投资人包括个人投资者和机构投资者。发行人包括股票发行人、债券发行人以及其它金融产品的发行人。投资人和发行人是资本市场的主角，是最主要的参与者。第二类主体是服务机构，包括证券公司、投资银行，会计师事务所、律师事务所、评估机构、评级机构、咨询机构、投资顾问、新闻媒体、网络服务与信息技术提供商、登记结算公司等等。当然，有些角色是有交叉的。第三类主体是指市场组织机构和自律性机构，指证券交易所和证券业协会这两个非常重要的角色。交易所既是市场活动的服务者，为市场参与者提供交易服务，促使市场有效运行和健康发展，又是自律性组织，承担了维持市场秩序、促进市场规范的监管职能。第四类主体是监管者，证监会是其中一个重要的角色。同时证监会并不是资本市场的唯一监管者，不少监管职能分布在其它部门，例如，司法、执法机关，刑事侦查部门，以及财政部、人民银行等相关政府部门，证监会要有效履行其监管职能，需要其它许多机构在监管方面的合作和支持。除此之外，在国际监管合作中，还需要各国监管部门和证监会国际组织(IOSCO)等机构的支持和配合。

　　我们可以看出，资本市场中各类主体之间是有专业化分工的，各自在某些方面有非常强的专业技能。同时，专业机构的分设又起到相互制约的作用。举个例子，如果一个企业有动机去虚增收入、粉饰报表，就会面临很多制约。它可能涉及主承销商的尽职调查，它的资产要经过评估机构评估，它的财务报表要经过会计师事务所审计，上市申请材料要经过律师事务所审查，必须经得起咨询分析机构和媒体的质疑，另外自律组织和监管机构都在不同的环节起监督作用。因此，造假是有制约的，因为这些机构通过一种组织结构维持着良好的制约机制。同时，这种制约机制实际上也是一种合作机制。如果这些机构之间的定位出现错位的话，就可能会出现漏洞，出现扭曲，使不良行为有机可乘，最终会削弱资本市场的功能和降低资源配置的效率，不利于树立信心，不利于资本市场的发展。

　　如何摆正资本市场中多个角色的关系，对中国这样一个新兴市场来讲是没有经验的。一个可行的办法是观察和借鉴成熟市场的经验。成熟市场的做法虽说是经过了上百年的探索和演变而来，也仍在发展变化之中，因此即使在成熟市场，也需要良好的纠错机制，比如美国近来的Sabane-Oxley法就在重新定义某些角色之间的相互关系。另外，各国国情不同也会导致发展模式的差异，特别是在普通法和大陆法两个法系之下，组织结构和分工的情况就必然有所不同。因此还要充分结合国情，结合自身的发展阶段，与时俱进地来考虑资本市场组织结构中多个角色之间如何定位。总的宗旨就是要创造一个让市场机制充分发挥作用的环境，让市场在资源配置中为价格发现、风险规避以及推动公司治理等方面发挥有效的作用。

　　第二，中国资本市场在十多年间经历了从无到有、从初创走向初级成熟的过程，在这一过程中，资本市场的组织结构在不断演变和发展。在从无到有的初始阶段，市场中肯定没有那么多角色，也没有那么多的专业化分工的人才和机构。在这一时期，市场发展的显著特点是，市场中大部分无人承担的职能都由政府(特别是监管机构)和证券公司包揽，很多本不应该由它们履行的职能，只要市场中没有人承担，就由这两者代劳。例如，早期会计师、律师、评估机构、投资咨询机构等等的功能不健全，就得靠证券公司一身多能，事事都干。中介机构服务不到家的，政府就先出面包办。早期公司申请上市过程中，由政府和监管机构承担部分承销商工作的现象，是比较常见的。自律组织在最开始阶段也比较薄弱，因为市场服务机构还不成熟，自律组织缺乏发挥作用的条件。在这种情况下，也往往是由政府包办了大部分自律组织的工作。在早期的证券公司内部，不同专业部门之间分工和责任不明确，相互之间缺少必要的防火墙。这种角色定位的扭曲和混淆现象在早期都是不可避免的，其缺点也非常明显，主要体现在市场功能未充分发挥和缺少制约机制，市场中会出现很多不合理现象、不规范行为，包括出现一些案件。随着市场的成长，这种定位扭曲的现象会变得阻碍市场的发展，也不利于提升对资本市场的信心。

　　随着资本市场从初创阶段发展到初级成熟化阶段，资本市场的各类主体逐渐建立健全，必然要强调专业化分工，要求各个角色重新定位，很多原先由政府和证券公司过多承担的工作会由其它机构来分担。特别是对证监会来讲，在新的发展阶段要重新准确定位，收缩部分职能。一些本不该管但早期不可避免要管的事情，现在就可以不管了。市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制(deregulate)也就成为必然的趋势。证监会取消了32项行政审批事项，就是解除管制的重要体现。近期，证监会还将研究取消第二批行政审批事项，进行力度更大的解除管制。近期进行的解除管制包括三种情况。第一种情况是解除多余的管制，也就是说我们在市场不成熟的时候，有一些做法，现在看来是没有必要的，可予以解除。第二种情况是将有些工作转交给自律组织来承担。有些工作自律性组织将比证监会更胜任，可以减少我们的市场中政府角色过重的色彩，转交给自律组织更有利于市场发展，那么就应该让自律性组织承担。第三种情况是少做没有能力做好的工作。证监会作为监管机构，有自身的优势和特长，但由于受资源(包括人力、物力、财力)、能力、专业特点所限，在不少方面必然相对欠缺，不如别人做得好。监管机构要扬长避短，要干好自己应该干好的事情，主要是集中有限的资源搞好监管，加强监管。应干好自己能够干好的事情，少干自己没有能力干好的事情，不要妨碍市场参与者发挥各自应有的作用。当然，市场参与者能否发挥作用，发挥作用的程度如何，发挥作用的效果怎么样，又与市场参与者自身的素质、能力和水平密切相关。尤其是各类中介服务机构和自律机构，其诚信程度和各方面管理能力在市场化的进程中更有着举足轻重的影响。因此在市场发展过程中，既要完善市场组织结构，发挥市场参与者的各自作用，又要推动其增强规范发展、自我管理的能力。

　　第三，证监会面临的难题和挑战是在经济转轨过程中，如何淡出国有所有者色彩的问题。过去由于国有上市公司出资人代表不明确，有人会自觉不自觉地让证监会在一定程度带有所有者色彩，即应该

代行国有所有者的监管职能。实际上证监会作为监管者，要想维护“三公”原则就要避免具有所有者色彩。只有明确定位，证监会才能在公正的立场上开展工作，公平对待大、小股东，公平对待不同所有制的企业。证监会就像裁判员，裁判员最好不要出身于某一个球队，否则别人就会认为你有偏向，会违背证券市场的“三公”原则，不利于市场发展。

　　这又连带出一个问题：证监会如何对待大、中、小不同的投资者？是否更注重大投资者？从信息获取、加工和分析研究能力方面看，机构投资者具有比较强自我保护和承担风险的能力。因此，对于监管部门而言，要公平对待各种投资者，应该把保护中小投资者放在最重要的位置。做好了保护中小投资者的工作，也就大体上做好了保护投资者整体的工作。在这里，我说的是保护中小投资者或保护中小投资者的权益。这里的"权益"主要是指作为股东的知情权、表决权和分配权，包括获取真实、准确、及时的信息的权利，如果通过发布虚假信息欺诈或误导投资者，是要接受监管部门处罚的，保护投资者权益就必须保证投资者在做出投资选择时是知情的，而不意味着保证投资者一定赚钱。

　　为明确监管者的角色，近年来证监会一直在进行多方面的努力。第一，明确提出证监会不是上市公司的主管单位，不是所有者代表。尽管上市公司中国有股占的比例较大，但是证监会并不是父母官，不是所有者代表。第二，证监会明确提出把保护投资者作为工作的重中之重。但是这种角色的新定位需要一个逐步认同的过程，目前证监会的裁判员角色并没有被完全接受，还有不少投资者认为证监会站在某一球队一边。可喜的是，十六大报告为进一步明确定位提供了契机。十六大报告中提出要建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的体制。这一体制的建立，明确了所有者的代表机构，可以有效解决国有企业中的所有者缺位问题，同时对于证监会明确其监管者而不代行所有者的定位提供了制度保证。

　　既然明确了证监会监管者的角色，就应该付诸行动，以取信于市场。既然是裁判员，就不应该下场踢球，这一点是我们一贯强调的。但也有的同志会提出来，在某些紧急情况下怎么办？这时政府是不是可以下场踢球？1998年8月香港金融市场受对冲基金冲击，香港政府就曾入市干预；美国“9·11”事件后，政府

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