让证交所差异起来

姚中秋

    中国证券市场问题重重，于是，大家呼吁加强监管。然而，加强了多少年了，有关的法律、法规似乎已经很健全了，上市公司质量虽有不少提高，但问题仍不少。

    在我看来，监管中存在的一个重要的问题是，从监管层到媒体、到投资者，都有一种“监管迷信”。我们的媒体、官员所呼吁的监管，几乎完全就等于政府部门的监管，就是出台新法律，或者由监管机构出台新制度，或由政府部门颁发某种资格证书之类。我们忽略了一个非常重要的方面，市场自身的自我修复、自我监督、制衡机制，其中包括忽略、低估了证券交易所的作用。不可忽略市场的制衡机制 众多上市公司的会计问题让我们的评论家得出结论，美国证券市场也不过尔尔。不过，看看美国证券市场的发展历史，还是很有启发意义的。全球最重要的纽约证券交易所，并不是美国政府先通过一部证券法，然后钦定成立的，而是由一群交易商，自发地聚集在一颗梧桐树下，通过自愿的协议组建起来，时间是在1792年。之后，在一百多年时间中，根本没有任何政府部门“主管”他们，立法部门也几乎没有通过任何法律、法规来加强对证券市场的监管。纽约证券交易所一直在自己监管自己。

    直到1933年，美国国会才通过法案，成立美国证券与交易委员会（SEC），对证券市场进行政府监管，其中最重要的就是两条，保证投资者获得有关上市公司的信息，另一条是禁止欺骗、误导等诈欺行为。这些监管措施旨在保护投资者的利益。然而，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒在1964年发表过一篇文章，对SEC审核新发行股票上市公司的效果进行了一番研究，结论是：根本没有改善投资者的收益。

    我们从另一个方面也可以证明斯蒂格勒的结论。最近我们看到一个有趣的、但却是有关美国诚信危机的报道和评论中被普遍忽视的一个事实。据SEC新任主席的说法，目前SEC的工作负荷与1993年相比增加了80％。也就是说，过去八、九年间，SEC进行了更加严厉、更加全面、更加深入的监管。讽刺的是，就是在这样加强监管之后，证券市场却出现了种种被媒体称为“丑闻”的一连串事件，我们不免怀疑：这就是加强监管的结果吗？当然，这位主席先生说，如果要重塑公众信心的话，SEC就需要大大加强，需要增加预算、人手，需要颁布更加强有力的法规。监管失灵正好可以成为加强监管的理由。

    在现代文明社会，民众已经习惯于要求政府对所有的事情承担责任，民众苛刻地要求政府应当解决所有的问题。但对于证券市场而言，我们或许可以说，仅仅依靠证监会的统一监管恐怕是不够的，如果考虑到越来越庞大的监管成本，我们更应该探索还有没有更廉价有效的办法。

    或许我们应当更多地相信市场，相信市场内在的制衡机制。如果我们承认，市场上的交易各方不是傻子，那么，我们就该承认，他们知道如何保护自己的利益。市场的活力来自于竞争。如果在一般商品和服务市场上，恰恰是竞争保护了消费者的利益，迫使企业最及时地满足了消费者的需求，那么，在证券市场上，也不应该例外。

    然而在中国，证券市场上的问题恰恰在于竞争不足。这其中，不利于证券市场健全发育、不利于保护投资者利益、也不利于监管规则自发形成的最突出问题，是证券交易所垄断，完全排斥了交易所之间的竞争。

    回到我们上面谈到的SEC成立之前的美国证券市场，之所以在没有政府监管的情况下，证券市场依然相当健全地发展了上百年，最重要的机制就是交易所之间的竞争。美国政府没有规定，只有经过政府审批、具备某些非常苛刻的条件的人，或者只有政府才能开办证券交易所，因此，从理论上说，人人都可以自由地开办交易所。当然，每个交易所在经营不善时也都有倒闭的可能性。因而，在美国，交易所本身，就处于完全竞争市场条件下。即使在某个时期，某个交易所似乎处于独占的位置，但由于市场可以自由进入，因而它也时刻面临潜在的竞争而不敢有丝毫懈怠。每个交易所都面临竞争压力，一定会致力于探索能够同意满足上市公司、投资者及其他交易方的利益之均衡点。规则的竞争 证券交易所所面对的这些消费者是一对一对的欢喜冤家。上市公司总是不想让投资者了解更多公司经营状况，而投资者总是希望每家公司都能年年分红。交易所必须在他们之间找到一个平衡，既能吸引具有投资价值的公司到自己的交易所挂牌，又能吸引资金雄厚的投资者到自己这儿来买卖股票。交易所的监管，就是不断地从双方的博弈中寻找妥协的可能，由此就形成了交易所的规则。

    由于不同的交易所处的市场位置不同，所接纳的上市公司和所面对的投资者不同，因而，各家交易所的监管、交易规则，也是不同的，由此而形成的规则是该交易所的“本土”规则。比如，纳斯达克对上市公司资质的要求，就完全不同于纽约证券交易所。这套规则，是它所吸引的上市公司和投资者通过长期的博弈而形成的。这套规则向上市公司和投资者提供了不同于纽约证券交易所或美国证券交易所的收益——风险均衡。竞争压力迫使每家交易所去探索最能平衡上市公司、投资者利益及市场相关各方利益的规则体系。

    恰恰因为纳斯达克有另一套交易、监管规则，所以，它才能与纽约证券交易所等等交易所展开竞争。交易所的竞争力，就体现在发现、制订、执行各自的交易、监管规则全过程。交易所之间的竞争，归根到底，就是规则的竞争。交易任何一方可以自由地退出一套规则，而选择另一套规则。当上市公司和投资者用脚投票时，眼睛看着的，其实就是各交易所的规则。上市公司和投资者就是在不同的规则体系中进行试探、选择，试探哪一套规则最适合于追求自己的目标，即实现自己的收益——风险均衡。获得交易各方认可的规则，将使交易所获得更大的市场份额。而这些成功的规则会被人模仿，从而扩展到整个证券市场上。竞争，使得每个交易所都会关注竞争对手的规则，并积极地学习、引进竞争对手的规则。

    在交易过程中形成、并由交易所发现和执行的“本土”规则，可能会出现问题，交易所可能会犯错误，也就是说，上市公司、投资者及其他利益相关者间的平衡，可能经常会被打破，比如，像现在的上市公司和会计师公司提供的会计规范，偏离了投资者的要求。但是，自发形成规则的体系内在地具有纠错机制。我们看到，纽约交易所和纳斯达克都在调整其标准，以推动上市公司、投资银行与投资者之间尽快达到均衡。由于交易所处于竞争压力下，具有利润激励，因而，它会积极地寻求这种平衡点。

    世界上著名的交易所，无一不是在竞争性市场中成长起来的。在自由竞争的证券交易所市场上，规则是自下而上地形成的，恰当地保护投资者利益的规则

，应当是投资者可以参与制订的规则。他们可以通过用脚投票，来对交易所构成调整规则的压力。这种压力是直接的，因为它关系到交易所的利润。而立法机构是感受不到这种直接压力的。如果过多地寄希望于政府监管，反而使投资者失去了参与制订规则的可能性。分立，然后竞争只要市场自发地形成不同的证券交易所，那么，由于环境、历史及交易参与者不同，其所形成的规则必然是不同的，规则必然是多元的。反过来，我们也可以说，如果两个交易所的规则完全相同，它们根本就不算两个独立的交易所，设立两个交易所也没有任何必要，因为选择随便哪一个，对于上市公司、投资者来说，其收益、风险都是等价的。目前，上海、深圳两大交易所，就处于这种窘境。在这里，上市公司的标准、市场的运作、会计标准、信息披露规范等等，完全是由监管机构统一确定的，总之，两个交易所都克隆了监管部门的规则。它们之间是没有任何竞争可言的。即使有竞争，也不是规则的竞争，而是市场之外的要素的竞争。

    这种格局，也许是中国证券市场与海外证券市场最大的区别，也是我们证券市场趋于成熟的某种障碍。中国证券市场之所以发展缓慢，问题可能就在于，我们的交易所是垄断的，没有形成竞争格局。这种垄断格局，使我们失去了发现恰当的规则的可能，这种规则，更能够在上市公司、投资者及其他各方之间达成巧妙的平衡。由于没有竞争，某些被市场交易各方普遍接受的恰当的规则不能得到及时而有效的扩展。更要命的是，由于规则是统一的，因此，在监管出现失误的时候，总是造成大面积的损失，而如果规则是分立的，这种监管错误所造成的损害是局部的，会小得多。同时，政府监管的决策过程是比较漫长的，由政府监管机构出面纠正市场的错误，比起市场自身纠正错误，会拖延更长时间，从而增加交易损失。

    我们已经清楚地意识到，在一般商品市场上，垄断只能伤害消费者，其实在交易所服务市场上，道理也是相通的。应该让证券交易所竞争起来，发现、制订、执行多元的规则，为上市公司、投资者及其他利益相关者提供更大选择空间。为此，我们应该考虑下面的问题：

    首先，证监会与交易所之间如何分配监

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