有效市场假设及其对投资者的启示
不具备弱式效率。宋颂兴和金伟根(1995)认为由于上海股市的发展存在明显的阶段性，因此检验时将中国股市分成前后两个阶段，检验发现29个股票在第二个阶段(1993年初至1994年10月)呈现随机游走。吴世农(1996)指出检验中国股市是否为弱式有效，首先样本容量要超过5年，同时对采用的检验方法要进行敏感性分析。杨朝军和蔡明超(1998)采用秩相关系数和Q统计量对1990至1996年底上证综合指数的研究认为上海股市趋于弱式有效。陈小悦(1997)采用单位根过程方法对上海和深圳股市1992年年底前上市的52家股票以及20种股票指数(1991年至1996年11月)的每日收盘价进行了分析，发现深圳股市的23种股票以及12种股票指数全部符合随机游走模型，上海股市1991年至1996年11月间1/3的样本不符合随机游走模型，但1993年1月至1996年11月间只剩1家股票和1个指数不符合随机游走模型。
表1 我国学者对中国股市弱式有效性的检验
作者，出处 交易所 样本期 检验对象 方法 结果
俞乔，经济研究（1994） 上海，深圳 1990-94 综合指数 相关系数 非弱有效
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合，综合指数 自相关系数
游程检验 93年后弱有效
吴世农，经济研究（1996） 上海，深圳 1992-93 20只个股 自相关系数 92-93年非弱有效
陈小悦，会计研究（1997） 上海，深圳 1991-96 共52只个股，20只指数 单位根过程 93年后接近弱有效
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海，深圳 1991-98 综合指数 秩相关系数 93年后弱有效
奉立城，经济研究（2000） 上海 1993-98 综合指数 周内效应 非弱有效
综合以上结论可以认为，1993年以来中国股票市场为弱式有效市场。那么中国股市是否为半强式有效？学者们基本上都是采用了经典的事件研究法来研究股价对资产重组和年报披露等信息的反应速度。赵宇龙(1998)认为上海股市对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象。沈艺峰、吴世农(1999)通过构造的赢家组合和输家组合发现两者都存在异常的负收益率。陈信元(1999)发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降。杨朝军和蔡明超(2000)分别采用事件研究法和夏普指标对控制权转移公司的市场效应进行了分析，这类公司股价在重大事件公告前至少40天出现价格上扬，消息公布后的3个交易日内平均股价回落，然后再次出现上扬。所有这些研究都得到了同样的结果，中国股市尚不是半强式有效。
表2 我国学者对中国股市半强式有效性的检验
作者，出处 交易所
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合 单指数模型 小公司有超额收益
张人骥等，经济研究（1998） 上海 1993-94 48只个股 事件研究法 输家组合持续下跌
赵宇龙，经济研究（1998） 上海 1993-96 123只个股 事件研究法 好消息过度反应，坏消息反应不足
沈艺峰，吴世农，经济研究（1999） 深圳 1995-96 60只个股 事件研究法 赢家组合和输家组合都存在异常的负收益率
陈信元，经济研究（1999） 上海 1996-97 股权转让30家兼并收购45家资产剥离14家资产置换6家 事件研究法 股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降
陈工孟，金融研究（2000） 上海，深圳 1991-96 599只个股 回归模型 新股发行存在信息反应不足
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海 1998 控制权转移公司40家 事件研究法和夏普指标 公告前价格上扬，公布后平均股价短期回落，然后再上扬
有效市场假设的检验对我国投资者投资策略的启示
一、有效市场假设理论与投资者投资策略的辩证关系
市场有效性的探讨一直是金融市场争论的主题，而对市场是否有效的观点又成为投资者的投资策略指导。认为市场有效的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则采取积极的投资策略。
信奉市场有效的投资者认为，在任何时候，市场价格都是公司真实价值的最优估计，任何试图通过挖掘市场无效部分而获利的行为是得不偿失的。这些投资者相信市场对信息的反应是及时而准确的，边际投资者(认为获取信息后所得到的边际收入大于为得到信息而付出的边际成本的投资者)能够迅速挖掘出市场的任何无效部分并使之消失。市场中能够长期存在的无效部分都是由于市场摩擦(如交易费用等)造成的，它们不能通过套利行为来消除。保罗·萨缪尔森认为积极的投资者继续不断地到处寻找较高的价值，卖出他们认为估价过高的那些股票并买进他们认为目前估价过低的那些股票。积极的投资者这一行动的结果将使当前股票已在价格中对公司的未来前景进行了体现。因此，对于并不亲自寻求估价过低或过高的股票的投资者来说，便会出现一种股票价格模式，它购买这种股票或购买另一种股票并无差别。这样导致消极的投资者单是依靠机会就是一种与其他选择方法一样好的挑 《有效市场假设及其对投资者的启示(第2页)》
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表1 我国学者对中国股市弱式有效性的检验
作者，出处 交易所 样本期 检验对象 方法 结果
俞乔，经济研究（1994） 上海，深圳 1990-94 综合指数 相关系数 非弱有效
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合，综合指数 自相关系数
游程检验 93年后弱有效
吴世农，经济研究（1996） 上海，深圳 1992-93 20只个股 自相关系数 92-93年非弱有效
陈小悦，会计研究（1997） 上海，深圳 1991-96 共52只个股，20只指数 单位根过程 93年后接近弱有效
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海，深圳 1991-98 综合指数 秩相关系数 93年后弱有效
奉立城，经济研究（2000） 上海 1993-98 综合指数 周内效应 非弱有效
综合以上结论可以认为，1993年以来中国股票市场为弱式有效市场。那么中国股市是否为半强式有效？学者们基本上都是采用了经典的事件研究法来研究股价对资产重组和年报披露等信息的反应速度。赵宇龙(1998)认为上海股市对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象。沈艺峰、吴世农(1999)通过构造的赢家组合和输家组合发现两者都存在异常的负收益率。陈信元(1999)发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降。杨朝军和蔡明超(2000)分别采用事件研究法和夏普指标对控制权转移公司的市场效应进行了分析，这类公司股价在重大事件公告前至少40天出现价格上扬，消息公布后的3个交易日内平均股价回落，然后再次出现上扬。所有这些研究都得到了同样的结果，中国股市尚不是半强式有效。
表2 我国学者对中国股市半强式有效性的检验
作者，出处 交易所
样本期 检验对象 方法 结果
宋颂兴，金伟根，经济学家（1995） 上海 1993-94 资产组合 单指数模型 小公司有超额收益
张人骥等，经济研究（1998） 上海 1993-94 48只个股 事件研究法 输家组合持续下跌
赵宇龙，经济研究（1998） 上海 1993-96 123只个股 事件研究法 好消息过度反应，坏消息反应不足
沈艺峰，吴世农，经济研究（1999） 深圳 1995-96 60只个股 事件研究法 赢家组合和输家组合都存在异常的负收益率
陈信元，经济研究（1999） 上海 1996-97 股权转让30家兼并收购45家资产剥离14家资产置换6家 事件研究法 股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降
陈工孟，金融研究（2000） 上海，深圳 1991-96 599只个股 回归模型 新股发行存在信息反应不足
杨朝军，蔡明超，国家自然科学基金报告（2000） 上海 1998 控制权转移公司40家 事件研究法和夏普指标 公告前价格上扬，公布后平均股价短期回落，然后再上扬
有效市场假设的检验对我国投资者投资策略的启示
一、有效市场假设理论与投资者投资策略的辩证关系
市场有效性的探讨一直是金融市场争论的主题，而对市场是否有效的观点又成为投资者的投资策略指导。认为市场有效的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则采取积极的投资策略。
信奉市场有效的投资者认为，在任何时候，市场价格都是公司真实价值的最优估计，任何试图通过挖掘市场无效部分而获利的行为是得不偿失的。这些投资者相信市场对信息的反应是及时而准确的，边际投资者(认为获取信息后所得到的边际收入大于为得到信息而付出的边际成本的投资者)能够迅速挖掘出市场的任何无效部分并使之消失。市场中能够长期存在的无效部分都是由于市场摩擦(如交易费用等)造成的，它们不能通过套利行为来消除。保罗·萨缪尔森认为积极的投资者继续不断地到处寻找较高的价值，卖出他们认为估价过高的那些股票并买进他们认为目前估价过低的那些股票。积极的投资者这一行动的结果将使当前股票已在价格中对公司的未来前景进行了体现。因此，对于并不亲自寻求估价过低或过高的股票的投资者来说，便会出现一种股票价格模式，它购买这种股票或购买另一种股票并无差别。这样导致消极的投资者单是依靠机会就是一种与其他选择方法一样好的挑 《有效市场假设及其对投资者的启示(第2页)》
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