试析证券市场投资理念的变迁

室，或者说是拿在手上的互联网，打电话(而且是高保真的可视电话)只是其基本功能之一。其次，手机上网大大拓宽了互联网的用户数量，理论上，今后所有的手机用户都将通过手机上网而成为互联网用户，数目扩大了数十倍！

以上简单描绘了网络经济的巨大商机，我们由此可以得到以下几点认识：1.国内外对网络股的炒作，既体现了网络经济的魅力，也体现了股市的浮躁，网络概念的再获新生，需要投资者和网络经济共同提高。2.网络经济是股市投资理念从“企业的未来”向“未来的企业”飞跃的典范。可以说，去年国际和国内股市对网络概念的狂炒，有其合理的一面。因为毕竟未来的企业要比企业的未来要富有魅力得多。也可以预见，网络股今后还将大放光彩，因为网络经济毕竟不只是买卖东西，其前景无可限量。3.网络经济也相当残酷，不要片面地夸大“未来的企业”的魔力，过分渲染“未来企业的未来”。这里我们首先要感谢网络经济的迅猛发展，轻易地消灭了霸道和垄断，因为至少网上邮件不要一分钱。也正是这种网上大甩卖，将使大批网络企业无法生存而纷纷倒闭，我们对绝大部分网络企业的生存、盈利能力还是不要寄予太多的幻想，因为它不久就消亡了，何谈“未来企业”的未来？

投资组合理念的再认识
一、现象分析
在每份证券投资基金契约中，投资目标和投资风格类型均有明确的界定(目前共有8种之多)，市场投资者根据自己的风险偏好程度选择基金投资品种的空间，似乎随着基金的上市而不断增大，但自去年“5·19"行情以来，真正可选择的品种却被证明是非常单一的。尤其是从去年底至今年一季度，各投资基金上市之初确定的个性特征趋于淡化，它们集体表现出投资组合的趋同性和集中化特征，并且集中的对象完全一致。

比较去年底和今年一季度各基金投资组合可以发现，无论各基金最初设定的重点投资行业是哪些，但到今年一季度，各基金投资比重最大的行业基本上是电子通讯行业，而且投资该行业的比重与其他行业相比又非常悬殊。在各基金中，除了裕阳在上市后各季度一直保持对电子通讯行业高比例重点投资以外(各季度该投资比重基本上在30%以上)，其他基金多是“半路出家”，在今年一季度才大幅度提高对该行业的投资。从这个意义上讲，市场上已经基本形成稳定投资风格的似乎仅裕阳一家。分析显示，基金对电子通讯行业投资的比重和投资居前三个行业的总投资占净值的比例，与基金一季度净值的增幅有一定的正相关性。如净值增幅前5位的基金，其投资电子通讯行业占净值比例的均值是24.38%，而净值增幅居后5位的基金，上述均值是19.24%。典型的例子是，景博投资电子通讯行业的比例只有7.73%，远低于20家基金25.75%的平均水平；相应地，其一季度的净值增幅只有18.71%，而20家基金净值增幅的平均水平是29.83%。

 除行业投资上的集中和趋同外，基金在该时期的持股雷同是其投资行为上的另一显著特征。从今年一季度26只股票被基金重复持仓的情况来看，东大阿派被9家基金同时持有，还有19只个股也分别有3～8家基金重仓持有。由于投资行业趋同，26家上市公司中的19家属于电子通讯行业(或业务已经转型为该行业)。

二、形成依据
1.市场运作特点
自1996年以来，我国证券市场行情的脉络是相当清晰的：1996年崇尚公司经营业绩，价值回归使得一大批绩优高成长公司的股票迅速崛起，带领大盘走出一波波澜壮阔的牛市行情；1997年的香港回归，营造出深圳本地股板块，两个市场指数的差距因此明显拉大；1998年，随着国企改革的深入和国有资产战略性重组帷幕的拉开，资产重组概念的股票黑马不断；1999年，在“科教兴国”战略的实施推进中和美国新经济的示范下，高科技、网络概念深入人心，此类股票价格可以一高再高，高价股数目占市场比例空前扩大，直至今年初百元股票终于诞生。对上述股市的粗略回顾使我们清楚地看到，我国证券市场近年来表现出来的一个显著特点是：大行情的形成与发展均以不断发掘出来的市场主流板块为核心的推动力量。与之相适应，准确把握这些热点或主流板块也成为获得较高投资收益最重要的途径。

2.投资组合理论依据
尽管投资组合的目的在于分散风险，以取得一定风险程度下的最佳收益，但另一方面，投资组合理论也有两个重要的结论：(1)可以组合两只高风险的股票而形成一个完全没有风险的组合；(2)随着投资组合中股票数目的增加，资产多样化效应通过组合所消除的风险是递减的。这两个结论在实践中具有重要作用。一是两股票组合后之所以会形成一个无风险的投资组合，是因为这两只股票各自的收益率变动方向正好相反，在市场条件有利于投资高风险股票取得高收益的情况下，放弃与其具有负相关的组合股票，并加入若干与其具有正相关的股票进行组合是可取的。但是，如果投资者对股票获得高收益的市场条件把握失当，则上述的高收益将成为高风险。二是无论投资规模大小，从分散风险和取得收益的角度来看，选择股票的数目不宜过多。

3.市场特征分析
股价上涨的动力无外乎两种：盈利推动和需求拉动。美国股市属于前者，据有关资

料显示，在1926～1996年的70年间，纽约证券交易所最低平均市盈率为6.6倍，一般平均市盈率为25.8倍。这期间，道·琼斯指数增长了52倍，年均增长5.83%，但平均市盈率仅增长了0.9倍，年均增长仅0.93%。我国A股市场则显然属于需求拉动型，1996年至今的指数上扬主要由不断涌入的资金所推动，上市公司业绩几年来变化不大甚至逐年下滑，但市盈率却基本维持在40倍以上，并有逐步走高的趋势。这从投资者开户数量的增长上也能得到反映，1990年市场投资者仅数万人，至今年6月份已经突破5000万人，增长了500倍以上。市盈率远远高于世界各主要证券市场的平均水平，使得我国股市值得长线投资的股票相对较少，从而形成了市场浓郁的投机气氛，并进而导致投资者不得不放弃价值型和长线投资策略，推崇成长型和短线投资策略。成长型投资不怕被套，短线投资则可能造成资金使用上的孤注一掷。决定上述市场特征的因素短期内不会有大的改变，相应地，这种投资策略还将维持较长的时期。

三、评价
市场投资理念的形成和发展是与特定时期经济发展水平、市场运行特征和投资者结构等状况相适应的，孤立地评价投资理念势必缺乏现实指导意义。经典的“把鸡蛋放在不同的篮子里”的投资策略确实能够起到分散风险的作用。问题的关键在于这些蓝子是否结实可靠，否则再多也无用。但在实践中，如果不考虑投资分散的程度，漠视市场发展的趋势，则风险被分散的同时收益也被限制了。因此，在一定的市场条件下，“把鸡蛋放在尽可能少而结实的篮子里”的投资策略能够在有效控制风险的同时，取得较好的收益，这一投资策略在该时期是有值得推崇的道理的。

1.关于追求收益最大化
某种投资理念的盛行必然以其在该时期能够指导投资者取得最大投资收益为基础。基金在今年一季度推行的成长型、集中化的投资理念，由于在收益水平上超过大市，因而被证明是有效的，也是对投资者负责任的真正体现。与该宗旨相比较，短期来看其他的评价标准均显得黯然无力。我们可以假设，在一季度里，裕阳以其稳定的投资风格取得理想的投资收益是可以实现的，而其他基金若不因市场变化相应调整投资策略，与裕阳相比，它们的收益水平将明显落后。结果将是，裕阳的市场地位将远远高于当前，而其他基金的命运则正好相反：承受铺天盖地的指责。好在我们的基金是封闭的，否则它们的生存都将存在问题。基金以追求收益最大化为目标，同时调整投资策略，从目前的结果看，市场上的任何评价对它们是无关痛痒的。因此，目前收益重要还是风格或者其他重要，一目了然。

这种评价也许违背了某些常理，但有一点很重要，我国的基金业发展刚刚起步，基金面临的首要问题是生存问题，基金风格的形成尚需通过漫长实践过程的不断调整才能形成(事先约定的风格是否合理并不重要)，在这方面我们反而更需要宽容。但这种宽容是有前提的，即追逐利润而勿忘风险。

2.关于风险控制
发展(这里是盈利)是硬道理，但如果这种发展建立在高风险之上，它便“硬”不了多久。分散风险是基金的基本原则之一，强调风险而对盈利机会显得麻木又将有损“专家理财”的名份，对这种“度”的准确把握正体现着基金管理人与投资大众的真正区别。随着二季度网络、科技股股价的持续阴跌，基金净值增幅明显下降了。不能说市场上没有机会，也不能说基金把握市场机会的能力降低了，毕竟其净值还是增长了，但有一种现象却非常明显，即基金持股板块又回到了其刚上市时期的状况——成为了“死亡板块”。基金的那些货怎么个出法？集中投资的风险虽然滞后到今天才得以体现，但它仍是风险，是短视行为形成的风险，是基金仍不成熟必然会被咬紧不放的风险。如果基金在规模上已经与国际接轨，这风险会有多大！基金集体不成熟，市场可以等待它成熟，但基金集体短视呢？

3.关于投资风格
风格体现着投资取向的稳定性，追求的是长期利润最大化，诚如巴菲特在回答其成功的秘诀时所说的，是“风格”而非“聪明才智”。尽管从短期盈利和我国基金业发展阶段来看基金目前风格的趋同尚属合理，但长期来看，失去风格将可能失去最大收益，甚至失去投资者。毕竟市场投资者对风险偏好的程度有差别，并据此选择基金投资；而任何一家基金也都不敢保证通过不断地变换风格能够稳稳地抓住每一次市场机会，否则国际上流行的指数化基金便没有存在的必要了。
市场引入开放式基金已经为期不远了，此类基金因受到投资

《试析证券市场投资理念的变迁(第2页)》