证券产品创新先锋---认股权证

股权证的引入可以解决上述问题。在上市公司配股、增发及老基金扩募过程中，可以向原持有者免费配送认股权证，认股价为拟配股价、拟增发价和基金面值。这一做法事实上将原持有者的认购权利予以证券化，使得他们可以有偿转让认股权利，并使认股权最终落在有意认购的投资者手中，提高了上市公司增发、配股以及老基金扩募的认购比率。

　　另一方面，老股东持有认股权证后，其是否行使认股权利取决于市场价是否高于认股价，并且执行认股是在未来一段时间后，这使得价格操纵的成本增大，风险增加，因此可有效地抑制配股、增发定价过程中的操纵现象，为配股、增发定价的合理性提供一个市场化的检验机制，提高价格发现机制和定价效率。

　　2.可为券商一级市场包销风险提供解决方案

　　通过认股权证方案的运作，将有助于扭转原投资人在二级市场上的抛售行为，但这并不能完全保证所有的权证到期时都执行认股。如果出现这种情况，承销的券商仍需对余额进行包销。

　　承销失败风险对券商的影响体现在三个方面：一是承销券商的大笔流动资金将被占用，目前券商融资渠道十分有限，资金来源期限短而且成本高，难以长期承受。二是引发法律问题，如果包销余额股份超过5％的界限，将与《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券经营机构股票承销业务管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》的有关规定发生冲突。三是影响市场的稳定运行，在包销大量余额后，券商为了达到顺利出货的目的，极有可能在二级市场上进行违规运作，从而扰乱了市场秩序。

　　为了解决上述问题，可允许券商以余额包销部分为标的物发行备兑权证（CoveredWar-rants），权证发行价和认股价的制定将修正原有增发配股的定价误差，实现价格发现的功能。而且由于备兑权证具有较长的行使期，有助于券商将余额包销部分逐步平稳地释放到市场中，不会对正股价格突然造成大的冲击。

　　3.可以成为国有股减持的有效手段

　　暂停执行的减持方案备受争议的原因主要体现在两个方面：一是定价和减持的规定较简单，缺乏市场调节机制，投资者不认同国有股以市价减持。二是国有股减持的时间和数量均由行政手段决定，市场和投资者缺乏选择权，只能接受强制减持。从市场持续稳定发展的角度考虑，修正的国有股减持方案必须以市场化为原则，实行市场定价，市场选择，最终目标是实现投资者、市场和国家三方利益的平衡。

　　我们认为，以认股权证这一创新金融产品为实施载体，通过具体的金融技术设计，可以使国有股减持方案实现突破与创新，从而以市场化的方式顺利减持国有股。从基本思路来说，无论是在新股发行、增发还是已上市公司存量发行中，可以向现有流通股股东（或新股中签股东）发售认股权证，以目前锁定价格（即认股价）在未来时间出售国有股。在权证行使期内，股东获配的认股权证可以在二级市场自由交易，并有权利按照事先确定的国有股配售比例和配售价格认购相应数量的国有股。

　　与原有直接按市价减持的方式相比，通过认股权证减持国有股是一种高度市场化的减持方式。

　　首先，在认股权证方案中，国有股的减持价格等于执行价格加上权证价格，其中执行价格在权证发行过程中可预先设定，而权证价格可通过竞价等市场机制予以确定，两者之和（即国有股减持价格）可充分反映市场对国有股减持所能接受的价格。

　　其次，认股权证把是否认购国有股转化为一种权利赋予投资者，当减持价格不合理或市场条件不适宜时，股票市价将低于认股价，此时投资者不会行使认股权利，因此国有股能否减持，减持的具体时机和数量均由市场机制来选择和决定，国有股减持失败不会对市场带来较大的冲击。

　　此外，在认股权利行使期间，认股权证是上市交易的，即权证价格是随着市场情况变化及投资人的判断而波动的。在这样一个过程中，通过充分竞争，使得实际减持价格成为一个竞价的结果，可能是一定时期内的均衡价格。同时在这一过程中权证持有人的即期风险或收益通过权证换手而分散到不同人手中。

　　因此，认股权证方案充分利用了权证具有的“期权”特性，通过市场机制在投资者、国家和市场之间建立了一种利益均衡机制，实现了三方共赢的格局。

　　4.可为发展金融衍生产品市场奠定基础

　　认股权证具有期权性质，既可以进行风险管理，也可以通过杠杆作用实现“以小搏大”的目的。当大市短期趋势不明朗，投资者想抛出手上的股票套现或止蚀，但又恐怕股市回升损失盈利机会，那么投资者可以在出售股票的同时买入权证，将风险固定在可承受的范围之内；而当投资者预期股市有可观的升幅，或者对某种股票的前景有充足信心时，也可以买入权证达到“以小搏大”的目的。

　　因此，认股权证的推出可以为投资者提供有效的风险管理工具和资产组合调整手段，极大地丰富市场投资品种

。而作为证券衍生产品中最为基础性的产品，认股权证的成功推出可为金融创新和衍生产品市场的进一步发展铺平道路。

　　4 历史的反思

    我国证券市场在1992－1996年期间曾推出过配股权证这种创新产品，但因当时各种因素的制约而未能继续发展。从历史教训中汲取经验，进行深刻的反思，将有助于我们在更高的起点、更坚实的基础上推进新产品的创新与发展。

　　1.早期权证市场失败的原因分析

　　根据当时的情况分析，导致权证市场出现严重投机现象并最终被停止的原因主要在于：一是政策多变，随意改变游戏规则。

　　当时缺乏有关权证的法规，这使得有关权证的政策制定及权证设计带有很强的随意性。而政策的随意多变及权证设计的不完善，使得权证价格暴涨暴跌。这具体表现为：公司配股时，国家股既不想放弃权利，又无现金，在这种情况下便异化出转配股权证。又因为公股转配部分不许上市，这又异化出分离运作的延期权证。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分为可流通股和不可流通股，也使权证最终分离为A1权与A2权，最终引发了一系列问题。

　　二是有法不依，监管力度不够，监管手段缺乏。中国股市早已制定了有关信息披露和制止操纵市场行为的有关法规。但是当时权证交易中缺乏管理的现象非常严重，例如转权延期的政策还未正式出台，就早已被少数大户知道，暗中低价进货，而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大户已在高价位暗中出货，获取了暴利。

　　三是权证的设计不合理，是非标准化的产品。当时在推出权证这个新产品时，并未经过详尽论证和系统设计，也没有形成一整套的市场规则（如发行和上市规则），更没有相应的风险防范与管理机制。权证的设计与游戏规则完全是随着外部环境的变化而随意改变，从而使权证沦为纯粹的投机工具。

　　四是投资者风险意识淡漠。当时对权证这种新产品的风险宣传不足，权证知识远未普及，很多投资者甚至认为权证只是一个盘子较小的股票而已，从而出现了权证价格远高于正股价格的异常现象。

　　2.建立权证市场的条件

　　通过对我国过去认股权证实践的反思，我们可以看出，要建立一个健康而又充满活力的权证市场，就必须具备以下条件作为保证：一是要保持有关政策、法规前后的统一性

　　和一致性。一旦一个权证产品推出后，其产品结构就不能再随着政策的改变而随意改变。

　　二是要做到有法可依。依据《公司法》和《证券法》等法律法规，必须先制定较完善的权证法规，进行一整套的权证产品系统设计，确立市场规则（包括发行和上市规则等）。之后要有法必依，严格执法。

　　三是要根据国情，合理设计产品，建立风险防范机制。在公股流通问题彻底解决之前，防止权证投机现象的关键之一在于设计一个结构稳固、能稳定所有参与者预期的权证产品。

　　四是要通过广泛的投资者教育活动，普及权证知识，进行风险宣导，使投资者正确理解权证产品的特点并建立健康成熟的投资观念。

　　5 可行性分析和发展战略

    1.可行性分析

　　随着国内股市的规范化水平和成熟度不断提高，现阶段推出认股权证在宏观环境和微观层面上都具有高度的可行性。

　　（1）宏观环境已经成熟

　　近年来，在市场化和法制化的精神指引下，中国证券市场先后出台了一系列法律法规，形成了较为完备的法律框架，增强了监管操作的法律依据。与此同时，证券交易所在加强市场基础设施建设，加快市场规模拓展的同时，不断提高监管技术和监管手段，形成了以法制化建设为基础，以上市公司监管、会员公司监管和市场实时监控为主要内容的一线监管框架。

　　另一方面，经过十一年的努力，我国证券市场已经形成一个运作良好的市场架构，券商、机构投资者和证券从业人的素质不断提高，自律意识日渐增强，特别是证券投资基金等机构投资者壮大，客观上引导了市场投资理念，理性投资逐渐成为主流。这一切使得市场各方接受复杂衍生产品的能力大大提高，为权证的运作提供了一个良好的市场基础。

　　（2）微观层面具有高度可操作性

　　认股权证是最基础性的衍生产品之一，在具体运作方式方面有国际通用模式。目前除了我国股市以外，亚太地区几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易。大量借鉴国际通用模式和成功经验是认股权证

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