证券交易所的公司化及其影响

以增加董事会认真履行监管职责的可能性。公共董事类似于独立董事，代表公众的利益，对利益冲突进行检查和制止，增加董事会决策的声誉。但是，如果股权分散，董事的选举通过一个正常的途径，则公共董事的必要性会降低。(2)对董事会的构成作出规定，以保证公共利益得到体现。例如，多伦多股票交易所要求董事会有公平和有意义的代表，至少有50%的代表独立于参与组织。香港联合交易所规定，董事由股东选举和由金融局长(financial secretary)任命，前者代表股东的利益，后者代表公众和市场利益，两者人数相等。董事会的构成是为了在股东利益和公众利益之间取得一个适当平衡。新加坡股票交易所对主席和首席执行官的任命需要获得新加坡货币当局的批准；还要成立提名委员会，其目的是推荐人员到董事会和关键的管理位置，提名委员会所有成员的任命都要经过新加坡货币当局的批准。(3)对股份作适当的限制，以分散股权；或者是对投票权作出限制。既然交易所公司化，所有权可以扩大到会员之外，就有可能出现这样两个结果：交易所被一个或多个股东控制，受到不合适股东的影响。这时需要对最大的股份持有者加以限制，或者是股权的取得需要得到监管机构的批准。在澳大利亚股票交易所，法律曾经规定个人所拥有的交易所股份不得超过5%，2000年10月，这一限额扩大到15%，同时需要对交易所的控制者或董事进行测试。多伦多股票交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的交易所未偿付股份不得超过5%。伦敦股票交易所禁止任何个人或机构行使超过4.9%的投票权。新加坡股票交易所与香港联合交易所规定的最大股票持有比例也是5%。斯德哥尔摩股票交易所的规定是10%。(4)加强交易所决策的透明性，可以要求交易所对投资者或市场参与者公布规则、行动和决策。(5)交易所的商业活动和监管职能相互独立。交易所的业务有两块，一是直接的商业活动，向交易所使用者提供收费产品和服务；二是制定和执行市场规则，对市场进行监管。所有公司化的交易所在这两块职能上都是分开的。
　　在上述第五个问题上，澳大利亚股票交易所和伦敦股票交易所的做法比较有代表性。澳大利亚股票交易所的做法是在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接承担起监管职能。2000年11月，澳大利亚股票交易所宣布成立一个新公司??ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性。该公司对澳大利亚的证券监管机构ASIC负责，它的所有报告都要提交给ASIC。该公司董事会的主要成员由非执行的独立人士组成，从交易所的众多提名中选任，ASIC有权对交易所提名的备选人员组成投反对票。公司的主要作用是：对澳大利亚股票交易所中有监督功能的部门的政策和程序进行评估；对已经确认的有特别冲突的上市团体的监督加以监视，这样做的目的是当人们担心交易所会做出有利于其合伙人而不利于与其合伙人有竞争关系的上市公司的种种安排的情况下，进一步保证市场的信誉。
　　伦敦股票交易所对违规的处理机制非常细致和复杂，不管是对上市公司的调查和处理，还是对会员企业的调查与处理，都有一套固定的程序，充分体现了相互制衡的功能。(1)对上市商违规的调查处理和对中介机构违规的调查处理分别由不同的机构组成。例如，对会员企业的调查与处理由纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会承担，而对上市商的纪律行动则由公司纪律委员会、公司纪律上诉委员会承担。(2)监管遵循一套完整的程序，并使各委员会相互制衡。例如，如果会员企业不服纪律委员会的决定，可以上诉至纪律上诉委员会，再不服可以上诉至执行委员会；执行委员会既负责部分纪律执行，也负责听证上诉，而如果涉案者对执行委员会的决定不服，还可以再上诉至纪律上诉委员会。因此，被调查者申辩的机会大大增加。(3)履行监管职责的各委员会在组织结构和纪律处理程序上体现了自律监管机构体制的独立性：各委员会之间既相互间独立，也独立于交易所的商业运作部门。例如纪律委员会，为保证独立性，它并不是常设的，而是根据每一个案件重新组成，委员会成员从交易所董事会指定的备选人员库中选任，但是交易所的职员不能被委任或指派。如果纪律委员会希望指派或委任一个人取代因为利益冲突或生病而不能履行职责的原成员而听证已经开始，则委任必须获得团体的一致同意才能生效，而被指派的或委任的人士要受有关条款的约束；如果不能取得一致同意，纪律委员会不希望或不能够继续听证，就终止对所移交来的案件的处理，并按同样的程序重新组成委员会，最后由新的纪律委员会重新开始听证程序，原来的听证终止并失效。纪律上诉委员会成员的任命与纪律委员会完全一样，只是处理同一案件的纪律委员会成员、法律顾问不得参加进纪律上诉委员会，交易所的现成员也不得参加，以保证相互间的独立性。同样，执行委员会也是根据每一个案件或上诉组成，成员由交易所监管职员中的高级行政人员组成。为了保证独立性，交易所监管人员中参加了针对所涉及到的会员企业的调查或起诉的人员不得任命到执行委员会中去。
　　除公司治理结构的改善外，另外一个更常见的做法是，各国证券监管机构亲自承担了对容易引起冲突的方面的监管。比如，当交易所在自己的市场上市

时，不能自己监管自己，而是由权威监管机构监管。这样就避免了证券交易所既是裁判员又是运动员的双重身份对市场监管的不利影响。
　　对中国的启示
　　通过研究国外证券交易所的公司化，我们发现，公司制交易所的运行效率高于会员制交易所。境外公司制交易所的运作实践表明，公司化后，交易所的监管目标和其公司目标间的潜在冲突可以用合理的机制加以化解，这对中国股票交易所的发展方向是有启示意义的。
　　首先，我们应该借鉴境外公司制交易所的经验，考虑把我国目前运行的会员制交易所改造为公司制交易所，以改善我国证券市场的运行效率。这样才能在资本账户逐渐开放后应付国外证券交易所的竞争。
　　其次，国内深、沪两个证券交易所的同时并存和相互竞争是非常必要的。在国际上，我们也看到证券交易所合并的趋势，例如纳斯达克和美国证券交易所的合并，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所的合并等等。但是要注意到，这些交易所的合并并没有妨碍竞争，因为竞争是在国际范围内展开的，它们的合并是为了更好的竞争。但我国却不存在这样一个前提，外国公司不能到中国上市，中国的公司也很少到外国上市，因此，至少在我国资本市场对国际完全开放以前，应该维持两个交易所之间的竞争。实际上，从规模经济的角度考虑，合并两个证券市场并不是特别必要。我国的证券市场已经达到足够的规模。截至今年5月25日，中国大陆的股票市场总市值合计达到5.268万亿元人民币，首次超过中国香港地区，成为仅次于东京市场的亚洲第二大市场，证券化率超过50%。
　　最后，针对公司制交易所在监管目标和公司目标间的潜在冲突问题，建议采取如下化解机制：(1)把证券交易所推向证券市场，通过上市，把交易所纳入公众公司的监管框架之中，以政府证券市场执法机关的强制性监管、交易所及证券业协会的自律性监管以及投资者的“货币选票”来约束交易所的行为。上市企业的双重监管机制，将促使交易所摆正其作为交易所的目标和作为上市公司的目标间的关系。(2)把证券交易所纳入业务与服务市场竞争框架之中，竞争和利益激励机制能够促使交易所在服从监管目标的要求下，追求股东利益最大化目标。一个对发行人监管不力的交易所，会丧失投资者对其上市企业的公信度，投资者“用脚投票”会使市场丧失流动性，发行人最终会选择一个公信度好和流动性高的市场。竞争和利益激励机制也能够促使交易所在政府证券市场执法机关的强制性监管框架下，强化其对市场主体的服务以及对市场制度、交易制度和交易品种创新的动机。(3)按现代公司治理结构思想，设置一种合理有效的公司治理结构，通过公司治理机制来消除公司制交易所的监管目标和公司目标间的潜在冲突。尽管上述商业化运作和竞争可以大大减少利益冲突，但还不能完全根除，所以还需要从交易所治理结构的改善上进一步消除利益冲突。也就是说，尽管交易所的目的是赢利，但治理结构可以约束它，让它公正有效地监管市场和市场参与者，造就一个公正、透明、高效的资本市场。(4)在交易所内设置一个行政与活动上具有独立性的市场监察与监管评估机构，负责监察发行人、中介机构和投资者的市场行为，负责评估监管活动的效率、透明性、合法性和可解释性。

 
国信证券（2001年11月27日）　　 

 

《证券交易所的公司化及其影响(第2页)》