证券交易所的公司化及其影响

 
　　交易所公司化后，其业务变成两个部分：一是商业活动，二是监管活动。前者是提供各种产品和服务并从中收费获取收入。后者是制定规则、确保上市商和会员遵循规则，从而为资本的交易提供一个公正、公平、有序的市场。
　　交易所的公司化浪潮及其背景
　　在业外人士的眼里，证券交易所只是为追求赢利的证券交易提供一个场所，而它自身不应该以利润为导向。因此，证券交易所就应该是会员制，类似于俱乐部，由会员们共同所有，由会员们出资维系，让会员们进入使用。但是，现在我们突然发觉，会员制的交易所已经很少了，大部分主要交易所已经变成了公司制。换言之，现在的交易所与一个普通的商业企业并无二致，不再提供会员之间的互助，而是所有者(股东)的赢利工具。著名的交易所中，硕果仅存的会员制交易所也就是纽约股票交易所和东京股票交易所，而前者还正在酝酿改制为公司。证券交易所公司化的浪潮出现在20世纪90年代，最早是1993年从斯德哥尔摩股票交易所开始的。随后是赫尔辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亚股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多伦多股票交易所、伦敦股票交易所、纳斯达克市场、新加坡交易所和香港联合交易所都已经加入这一行列。交易所不仅进行公司化和追求赢利，还要上市，在自己的市场上市。澳大利亚股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分别在各自的市场上市。
　　证券交易所公司化浪潮是由外部经济环境的变化诱发的。
　　第一是各国经济重点放松管制和市场自由化浪潮。80年代初期，里根和撒切尔夫人分别在美国和英国执政，同时鼓吹和应用自由放任的经济思想，越来越加强市场力量的自发调节作用，减少国家对经济的干预和管制。这一思潮实际上也席卷其他发达国家。当时较为普遍的看法是，市场自己能够做得更好。这一浪潮也影响到证券市场，影响到证券交易所的组织结构，为交易所公司化和追求赢利提供了有利的外部环境。人们认识到，交易所也可以通过自律监管、借助于追求利益的激励机制将自己管理得更好。
　　第二个原因是技术的进步。由于电子信息、通讯和数字处理技术的突飞猛进，股票交易从场地交易市场转向电子交易市场，交易越来越自动化和非中介化，这些摧毁了交易所的自然垄断基础，会员制的互惠治理的好处大大降低。同时，不以赢利为目的的会员制交易所缺乏资源利用最新的技术。
　　第三个原因是交易所之间的竞争日益激烈。由于经济日趋全球化，资本在国际之间迅速流动，加剧了交易所之间的竞争。一个不以赢利为目标的交易所是很难适应竞争的。只有公司化才能从市场中获得更多的资源以改善交易所的设施和运作方式。
　　交易所公司化后，其业务变成两个部分：一是商业活动，二是监管活动。前者是提供各种产品和服务并从中收费获取收入。后者是制定规则、确保上市商和会员遵循规则，从而为资本的交易提供一个公正、公平、有序的市场。
　　交易所公司化后可能出现的潜在利益冲突
　　公司制的股票交易所是以利润最大化为目标的。公司化后，交易所的是通过提供服务来获得收入，从给予会员资格、公司上市、交易股票、清算、出售市场信息中获得收益。这些收益直接来自券商、中介机构、上市商、信息卖主，间接地来自投资者。于是，其扮演的商业角色和监管角色之间可能会产生利益冲突：交易所要按公众的利益制定规则，但规则可能不利于其商业利益。因而人们有理由担心它会在监管上不尽职尽责，会偏向于自己的股东，追求自己的商业利益，不注意保护投资者，不注意维护资本市场的信誉。例如，当它所监管的上市公司同交易所的股东是竞争关系时，其监管可能于上市公司不利。更有问题的是，在会员制的交易所中，费用的收取以弥补各项开支为标准，而公司制的交易所则要考虑利润率。公司制交易所的商业运行成本和收益是非常直接的，但监管部分的开支很清楚，收益却很难量化，不能被同等看待。因此，出于成本收益的考虑，交易所可能不太情愿花太多的资源去进行监管。同样的道理，为了从挂牌交易中收取费用，交易所不情愿暂停因为违规而应该暂停交易的上市公司证券的交易。尤其是如果交易所在自己的市场上上市，就更容易引起人们对其公正性的疑虑。此外，股东相互之间监督和执行规则也容易引起疑虑。
　　但实际上并非如此。一方面，公司化的内在机制可以促使交易所承担起监管的重任；另一方面，在有冲突的地方可以采取适当的补救措施。
　　交易所公司化后自律监管的作用机制
　　无论从动机上还是能力上，公司制的交易所都能够较好地起到监管作用。其实道理很简单，证券交易所与一个综合性的商业大楼有什么区别呢？没有实质性区别。都是提供一个场所和设施，由中介机构(商店)将上市商(制造商)与投资者(顾客)联结起来进行交易，交易的对象是证券(商品)。如果有区别的话，是因为交易所以前具有自然垄断的特征，所以需要在组织结构上加以限制。既然由于技术的进步和市场的扩大，自然垄断特性消除了，则公司化是合理的。监管也正是像普通企业对自己产品形象的维护，像商业大楼对入住商户质量的控制和对交易规则的维持一样，其目的仍然是为了吸引更多的顾客、扩大业务规模，从而赚取更多的利润。显然，服务于公众利益的监管职责与其追求公司利益的商业活动从长远来看是一致的。
　　实际上，公司制的交易所在监管时会做得更好一些。从动机上看，首先，像普通的商业企业一样，交易所通过提供服务如允许公司上市、提供会员席位、提供交易设施、发布各种信息、提供清算服务获得收入，它只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，由于追求利润，它有了一个激励机制，促进它努力监管市场和市场参与者，维护市场信誉和公信力，使得自己提供的市场公正、透明、有效，从而吸引更多的企业上市。
　　其次，还存在各个公司制股票交易所的竞争，形成一种约束机制，促使其加强监管。尤其是在目前国际化和电子化的资本市场中，上市商有更多的交易所可以选择，可以24小时内迅速找到上市交易的市场，也有更多的金融工具选择，从而使得各股票交易所之间的竞争趋于激烈。这也就是说，公司制的交易所出于自己的利益考虑而会努力监管好市场。交易所成员要考虑监管失败后的财务风险和声誉损失。反过来，如果是不以赢利为目的的会员制股票交易所，在监管动机上反而要弱一些。
　　再次，交易所的所有者和会员的分离也有助于消除或减轻利益冲突。交易所股东出于自己的利益会维护交易所的声誉，对有利于会员的行动加以限制和约束。而在会员制中，会员企业也就是交易所的控制者，在涉及到对会员的监管和纪律调查行动时，那简直就是自己对自己执法，从而其对自己行为的约束要弱一些。
　　最后，对违规行为加以货币化的处罚也构成交易所的收入来源。既然交易所以利润为导向，其进行处罚尤其是货币处罚的动机就要强很多，从而使得监管更能够落到实处。
　　假如交易所上市而变成一个公众公司，它就要像一个公众公司一样行事，必须严格符合一些标准，尤其是信息披露的标准，这使得其运作更透明、更具有可解释性；同时它要受到官方权威机构的监管，其行为会更规范。因此，从社会的角度而言，上市是有利的。上市对个体也有好

处，公司会很容易地筹集到资本，而股东也有了更好的价格发现途径和获得更大的流动性。
　　从能力上看，公司制比会员制更能够实施有效的监管。首先，因为有赢利，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而提高监管水平。由于是以赢利为目的，相对于会员制的交易所而言，它会设法平衡监管的成本和收益，避免不必要的浪费。
　　其次，作为交易所，紧密接触市场，对日益复杂的市场了如指掌，掌握着市场的专门知识和经验，能够更好地完成监管职能；它也愿意而且能够随着市场环境的变化而随时修改监管规则，更新监管模式。
　　同时，在资本市场日益全球化的过程中，大量资本跨国流动，大规模的跨国金融机构左右着市场，因此也需要在国际间协调监管。与只在国内起作用的国家立法不同，交易所的监管是按照合同进行的，可以跨越边界，延伸到国外，从而使各国交易所相互配合，处理全球性的问题。
　　因此，在实际操作中，几乎所有的交易所在公司化后都保留了对市场的自律监管，只是在很少发生的容易引起利益冲突的领域才交给官方监管机构监管。例如，伦敦股票交易所在变成公司后只是放弃了对一级市场的监管，改由金融服务局监管。澳大利亚股票交易所在自己的市场上市后，对自己的监管不是由自己进行，而是由澳大利亚证券与投资委员会监督。新加坡股票交易所已经在自己的市场上市，对其监管的责任由新加坡货币当局承担。
　　交易所公司化后潜在利益冲突的化解机制
　　尽管商业化运作和竞争可以大大减少原有的利益冲突，但还不能完全根除；而且商业化运作也还是带来了一些新的潜在的利益冲突。所以，交易所的治理结构应该随着公司化而有相应的变化和改善，进一步消除利益冲突。也就是说，尽管交易所的目的是赢利，但良好的治理结构可以约束它，让它公正有效地监管市场和市场参与者，造就一个公正、透明、高效的资本市场。事实上，所有的公司制交易所都是循着这个思路做的。
　　原则上，公司制交易所的治理结构具有这样几个特点：(1)要求有公共董事，

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