证券公司经理人员的股权激励机制

　　法人及法人财产制度的产生和存续是以法人治理制度的构建和完善为凭借的。与其他类型企业相同，在证券公司法人治理制度中，代理人(经理人)与委托人(所有者)的利益也是不完全相同的，也有可能会产生代理风险——代理人利用委托人的授权为自己增加利益，而损害委托人的利益。因而在法人治理结构完善中最难以把握也最为重要的问题就是，如何使代理人在合理的并有法律保障的约束条件下享有与现代市场经济和市场竞争相适应的充分的经营自主权，尽职尽责地履行对委托人(出资者)的义务，为出资者谋取利益。这就需要我们构建有效的经理人员的激励约束机制。

　　约束的前提是激励，对证券公司经理人员激励约束机制的设计也是如此。某些证券公司经理人员手握决策大权，掌握内幕消息，而且目前我国证券公司对国企改制上市等关系重大，身处此岗位其所受的诱惑很大，如果经理人员的收入和一般员工的收入相同，以固定性收入为主，则其在收益上所承担的风险与其决策影响高度失衡。那么在信息不充分情况下，经理人极易受到自身利益的影响，作出偏激的行为。因而为了有效激励经理人员的积极性，同时体现风险与影响匹配原则，应将经理们报酬结构的重点放在与证券公司长期发展高度相关的股票及期股的设置上，以激励和约束公司经理行为，使其决策为公司长期发展服务。

　　但股票期权激励作用有效发挥的前提是该公司必须是上市公司，且有一个成熟的资本市场——股价能反映该公司的业绩及成长性，以及一个有效竞争的企业家市场。但是针对我国实际情况：第一，我国股市尚不成熟，股价与公司业绩偏离较大，常有操纵股价的行为发生。这很容易导致经理人员在行权时操纵股市，以获得巨额利润，达不到正常有效的激励，虽然行权期的分设可以在某种程度上缓解这种现象。第二，目前，银行、个人均不能直接投资证券公司已成为不成文的规定；所以，证券公司在增资扩股的时候很难找到合适的股东；第三，我国股市现期市场容量不大，要在短期内大批量上市证券公司绝非易事，这使股权机制的作用环节受阻。第四，我国经理人员的选拔机制行政性色彩浓厚。1998年，由国家经贸委主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，经理人员任命的占75．1％，由董事会任命的占17．2％，由职代会选举的占4．3％，由企业内部招标竞争的占1.3％，由社会人才市场配置的只占0．3％，没有形成一个企业家市场，难以合理评估经理候选人的能力和资本价值，不易确定合适的、“度身定做”的期权合同。同时企业家市场不发达，企业无处选择合适的经理人才，难以对在职的经理人员形成“替代压力”和有效的监督，从而在一定程度上加强了经理人员的非正常性谈判能力，迫使股东会议通过有利于经理人员的股票期权方案。

　　根据以上我国证券公司和股票市场的发展现状，结合股票期权的本质特征，证券公司经理人员的股票期权激励机制可试行以下方案：

　　第一，试行“准股票期权”计划。证券公司上市是大势所趋，但这也确实需要一个较长的过程，同时因为股份制改造后，不能流通的国有股仍占大头，这必然将会阻碍证券公司期权计划的实行。按照一般股票期权的概念，经理人员行使期权，有赖于在行权期二级市场上的股票价格。而如果没有上市，就没有了市场价格这一说法。鉴于此，在未上市时是否可以试行“准股票期权”计划，即经理人员可与证券公司签订“准股票期权”合约，以公司净资产作为标的，按净资产乘以一个系数确定行权价和“行权日市场价”。具体可如下：允许经理在一定期限内按P1的价格购买一定数量本公司的股份，同时在行权日时，允许经理按P2的价格将其持有的股份出售给公司(当然经理可选择保留，或只出售一部分)。而公司则可以循环重复使用这部分股份，专门用于给经理人员的期股合约，类似于建立一种基金——“股票基金”。其中：

P1(行权价)=签约日每股净资产×系数a

P2(行权日市场价)＝行权日净资产×a

　　系数a可根据公司自身情况，自行确定，也可参照在扩容改造时，股东购买价确定。或者可试行第二方案：

P1=签约日每股净收益×签约日行业平均市盈率

P2=行权日公司每股净收益×行权日行业平均市盈率

　　这里的签约日、行权日是指所处某个会计期间的平均，或是几个会计期间的平均，这将有利于防止经理人员通过操纵某一会计时期的会计报表来谋取不当利益。

　　第二，上市后，实行一般意义上的期股计划。此时，为防止经理人员通过操纵股市获取利益，可在期股合约中附加协议——经理人员在卖出股权的股价高于其行为所处会计期间的平均价一定幅度的，需向公司上缴这部分收益，从而使经理人员没有利益动机去操纵股市，同时也使其收益与公司的业绩更为相符，有利于激励机制的有效发挥。

　　第三，可试行在行权日要求经理必须按行权价(此处的行权价可以是综合考虑证券公司实现最低经营目标后可能达到的市场价格)购买合约中允许其购买股票数量的一定比例，这可进一步加强期权的约束性，防止经理人员采取过分冒险行为。企业理论指出，之所以是资本雇佣劳动，而非劳动雇佣资本，原因就在于如让劳动要素拥有剩余索取权，则劳动要素有极大的利益动力为获得高额利润去进行高风险运作。而期股计划在一定程度上有刺激经理人(劳动要素)拿股东的钱去冒险获得高额利润的激励因素。因为如果在行权日，公司股价低于行权价(因为经理的冒险行为导致)时，其可以选择放弃期权，从而不受损失(即使有些公司规定要没收经理的风险定金，但相对于这样的收益诱惑，定金风险是不成比例的)；反而，如果冒险活动取得成功，股价大涨，则其可以通过期股的行使获得巨额收益。因此，如附加协议——必须按行权价购买一定比例的股票，则会加大经理人冒险的机会成本，在一定程度上抑制过度冒险。当然这一比例必须要适度，过大会妨碍经理人员的创新精神，过小则起不到应有的防止过度冒险作用。

　　同时，这一协议优于定金之处在于，如果经营者预期达不到经营目标(此时按合约规定，其将不能行使期股权利)，如果是以没收定金方式作为惩罚机制，则经理人此时采取机会主义行为的成本为零。而如果其仍需要购买一定比例的股票，那么即使是在预期无法达到经营目标的前提下，为使股票价值的最大化，他仍会采取使亏损最小化的行为，这有利于公司的发展。

　　第四，我国股市常有起落，公司股价的表现会受经营者不可控因素的影响。在股市大涨时，经理业绩平平，其银行股票价格仍可能大量上升；反而在熊市下，经理尽职而优秀，也难以保证股价大幅升值，甚至可能会下跌。为了将期权激励与经理的真实工作贡献相联系，可试行指数化期权，即行权价不固定，可隔一定时期，根据同业指数或市场平均指数的变化进行调整。这样，当股市大涨的情况下，经理也只有当公司的业绩超过同业或市场平均业绩时，其才能获得奖励收益；反而当股市大跌的情况下，即使公司的股价涨幅不大或甚至下跌，但只要其业绩超过同业或市场平均水平，其亦可能获得与其工作努力和才能相应的期股奖励收益。考虑到指数化给经理带来更大的风险，以及按概率计算，大约只有50％的公司经理可使业绩超过市场平均水平，可以考虑对行权价(指数化调整后)打一定折

扣来给予弥补。

　　第五，要加大相关市场体系建设的力度，为股票期权制度的实施创造一个良好的外部环境。完善股票市场，减少不必要的行政干预；加强监管，强化信息披露力度，抑制“坐庄”等各种违法交易行为的发生，使股价能真实反映公司经营业绩状况和发展潜力；加快企业家市场的培育，促进职业企业家阶层的形成，实现企业家和经理人员的双向选择，强化经理人员的自我约束。

　　第六，加强宣传力度，促进观念的转变。股票期权不仅是一种激励机制，同时也是一种约束机制，在获得优良业绩时，经理人员可以从期权中获益，但如果不能如期实现经营目标，股价下落，其亦可能会有收益损失，同时逐渐使职工接受经理人员与一般职工收益存在一定落差的现象。另—方面，要加强法制建设，制定有关经理人员股票期权制的管理法规，同时对一些法律如《公司法》、《证券法》、《税法》等进行修改，充分考虑实行股票期权制的内在要求，补充和完善有关条款。 

作者：翁淑芬 赵生仙　来源：《金融与保险》2001年第11期

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