证券业发展的三种模式及我国券商的选择
户。但来自实证方面的研究却对所谓的“利益冲突”问题提出了异议。
美国两个学者克罗兹勒(Kroszner)和雷简(Rajan)在1994年利用美国在1921—1940年的资料作了研究。他们首先把该期间的美国商业银行和投资银行承销的121类行业的债券给予配平(matched security method)，对它们之间的绩效进行对比研究。绩效指标采用正常履约、未清偿和违约三项。正常履约(retired)表示发行的债券在到期时或到期前全部偿还本息；未清偿(outstanding)表示债券还未到期；违约(default)则表示发行的债券在到期后未能偿还本息。该研究成果揭示，1921—1940年，美国商业银行承销债券的违约率比美国投资银行要低得多。1925～1930年，商业银行承销债券的平均违约率约为0．6％，投资银行的这一数字是1．5％；1932—1940年承销债券的违约率，商业银行平均约为11％，而投资银行则为27％。可见，商业银行承销的债券有着比投资银行更好的绩效。
但后来的歌伯斯和勒纳(Paul Gompers and JoshLerner，1998)认为上述的研究存在一定缺陷：一是因为Kroszner和Rajan在收集数据时未注意那些发行股票的投资银行是否拥有对该上市公司的贷款，若没有，则“利益冲突”问题根本不会出现；二是在大危机背景下，很难测量证券的长期收益率，而只能看到违约率；三是由于所选择的时间太短，说服力不强。认识到上述不足之处，歌伯斯和勒纳对“利益冲突”问题进行了重新分析，但他们并未直接对全能银行展开研究，而是选择了那些在拟上市公司拥有一定比例的风险投资，同时自己又是该公司承销商的投资银行。他们认为投资银行对拟上市公司的风险资本投入类似于全能银行模式下银行对后者的贷款。这两位学者选取了20年的样本数据进行研究，最终发现：(1)投资者是理性的，对于存在“利益冲突”的投资银行发行的股票，他们都会要求一个价格折扣来获得补偿；(2)从业绩表现上看，由这样的投资银行发行的股票的市场表现，它的长期收益率同由那些不存在“利益冲突”的投资银行发行的股票一样好，甚至更好；(3)存在“利益冲突”的投资银行会适应性地选择那些对信息不敏感的股票来承销。
无论证券业附属发展模式下的“利益冲突”问题是否真实地在实践中存在，但目前公众投资者在信息不对称的情况下采取的“宁可信其有，不可信其无”的策略使这种模式下证券业的业务发展受到一定限制。它使券商被迫以更低的价格发行证券，同时也使它们在项目选择上更为挑剔，有意识地回避那些对信息敏感的行业和企业。显然这种策略是会增大投行的运营成本，是不利于证券业的发展的。
二、独立发展模式的优劣
虽然没有银行的全方位支持，证券公司的发展会受到一定不利影响，但至少从整个证券市场健康成长和控制宏观金融风险角度来看，这种模式具有许多可取之处。
1．从证券公司自身发展来看，虽然全能银行模式条件下的许多便利条件都无法享受，但是由于脱离了银行的控制，证券公司可以从长期利益最大化的角度来独立地做出决策，注意信誉度的培养，避免做出那种为了全能银行利益而损害广大投资者的行为，这对它自身的长期发展是有利的。而脱离了银行稳定利润的支持，证券公司成为了一个自负盈亏的法人实体，它们的生存压力大大增强，这迫使它们必须不断地寻找利润增长点，开发新的产品和新的业务，其创新动力也显著加强；同时，在这种模式下，证券公司与银行各司其职，双方都可以将自己所有的精力放在如何发展业务上，避免了为调和商业银行与投资银行两种不同的文化体系所耗费的资源。此外，专业化的分工也有利于专业技能、专业知识的培养和积累，这会在一定程度上增大各行业创新的可能性，从而增强该行业在国际上的竞争力。美国投资银行业长期在金融创新以及业务规模和质量上名列前矛，与其分业管理政策是不无相关的，这也从另一个侧面说明证券行业是一个非常重视创新的行业。
2，从证券市场的健康发展来看，独立发展模式有利于市场的公正和合理。因为商业银行与工商企业的关系相当密切，它不仅可以作为开户行了解企业的资金收支状况，而且还可以通过贷款信用评估掌握企业内部财务、经营管理等多方面的情况。因此，它可以比较方便地获得外界难以掌握的内幕信息，并在这种信息影响证券市场之前抢先作出反应，从而造成内幕交易，这对广大投资者是不公平的。所以，证券公司的独立发展模式可以减少它利用内幕信息情况的发生，有利于维护证券市场的公正性。
3．从宏观层面来看，有利于降低整个金融体制运行中的风险。这是因为：其一，商业银行在进行高风险、高收益的证券投资时，一旦得手，高额的收益便可被银行所有者或经理层占为已有(由于存款利息是固定的)；倘若投资失败，面临破产，那么损失则由存款保险公司或储户承担；另外具有垄断地位的大商业银行清楚地知道，如果证券投资失败，金融监管机构为了维持金融体系的稳定，必然会提供大量的资金援助，以防止其倒闭，这就是所谓的“大而不倒”(Too Big to Fail)原则。因此，商业银行进行证券投资的收益和风险是不对称的，这种不对称性必然会促使商业银行大胆冒险，从而影响金融业的稳定。其二，商业银行负债的短期性注定它不会大量进行中、长期投资，而更注重短期收益和证券的流动性。这种投资上的短期性和因此产生的商业银行在市场中的频繁进出，很可能会引起证券市场的大起大落，从而影响金融市场的稳定并损害中小投资者的利益。其三，也是最为关键的一点，商业银行如果进行证券投资，会对经济危机起助长作用。这是因为一旦经济形势不好，便可能会产生下面的连锁反应：经济形势不佳——投资者失去信心——抛售股票——股市下跌——商业银行遭受损失，若损失较大一银行信用危机——挤提——全社会信用危机——经济危机。
从上面的分析可以发现，单从微观层面考察，或者说单从证券公司和商业银行的立场来看，二者存在着融合的内在需要，混业经营对于双方来说都是利大于弊的，但若从控制宏观金融风险和证券市场健康发展角度来看，在缺乏配套的制度安排的条件下，混业经营总体上是不利的。能否成功地推行混业经营制度，关键在于是否能在银行业务部门和证券业务部门之间建立起两道“墙”：一道“墙”用来阻隔非法的信息流动以保持证券市场的公平和公正；另一道“墙”则用于防止风险在部门之间的过度扩散和放大。这两道“墙”的建立不仅取决于监管机构能力的提高，同时也取决于公司业务部门相关人员自律能力的培养。
三、关系型发展模式的利弊
由于单纯的附属发展模式和独立发展模式都有自己的不足之处，在利益的诱致下，近年来，尤其是上个世纪90年代以来，金融市场上逐渐出现了一种新的发展模式一金融控股公司(Financial Holding Company)，而随着这种制度创新的产生，证券业逐渐出现了第三种发展模式——关系型发展模式。
由巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的多样化金融集团公司联合论坛对金融控股公司所下定义为：“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。因此在金融控股公司中，银行与证券公司是两个既相互独立又有着密切联系的法人实体。独立性体现在财务上，而密切联系体现在它们同属于一个集团公司，共享着集团内部包括客户资源的一切资源。德国的德意志银行集团、美国的花旗集团以及英国的劳埃德信托储蓄集团、巴克莱银行集团、国民西敏寺银行集团都是选择金融控股公司这一崭新的制度作为自己进一步发展的制度平台。 金融控股公司作为一种制度创新日益受到各国青睐，这是因为作为介于附属发展模式和独立发展模式之间的一种制度，它既充分吸收了原来的两种证券发展模式的优点，又采取了一些措施有效地防止了内部风险的积累，因此成为各国金融机构的一种发展趋势。
对于前者主要体现在：其一，证券公司是一个独立的法人，在财务上独立核算，这使它在决策上保持了相当的 《证券业发展的三种模式及我国券商的选择(第2页)》
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美国两个学者克罗兹勒(Kroszner)和雷简(Rajan)在1994年利用美国在1921—1940年的资料作了研究。他们首先把该期间的美国商业银行和投资银行承销的121类行业的债券给予配平(matched security method)，对它们之间的绩效进行对比研究。绩效指标采用正常履约、未清偿和违约三项。正常履约(retired)表示发行的债券在到期时或到期前全部偿还本息；未清偿(outstanding)表示债券还未到期；违约(default)则表示发行的债券在到期后未能偿还本息。该研究成果揭示，1921—1940年，美国商业银行承销债券的违约率比美国投资银行要低得多。1925～1930年，商业银行承销债券的平均违约率约为0．6％，投资银行的这一数字是1．5％；1932—1940年承销债券的违约率，商业银行平均约为11％，而投资银行则为27％。可见，商业银行承销的债券有着比投资银行更好的绩效。
但后来的歌伯斯和勒纳(Paul Gompers and JoshLerner，1998)认为上述的研究存在一定缺陷：一是因为Kroszner和Rajan在收集数据时未注意那些发行股票的投资银行是否拥有对该上市公司的贷款，若没有，则“利益冲突”问题根本不会出现；二是在大危机背景下，很难测量证券的长期收益率，而只能看到违约率；三是由于所选择的时间太短，说服力不强。认识到上述不足之处，歌伯斯和勒纳对“利益冲突”问题进行了重新分析，但他们并未直接对全能银行展开研究，而是选择了那些在拟上市公司拥有一定比例的风险投资，同时自己又是该公司承销商的投资银行。他们认为投资银行对拟上市公司的风险资本投入类似于全能银行模式下银行对后者的贷款。这两位学者选取了20年的样本数据进行研究，最终发现：(1)投资者是理性的，对于存在“利益冲突”的投资银行发行的股票，他们都会要求一个价格折扣来获得补偿；(2)从业绩表现上看，由这样的投资银行发行的股票的市场表现，它的长期收益率同由那些不存在“利益冲突”的投资银行发行的股票一样好，甚至更好；(3)存在“利益冲突”的投资银行会适应性地选择那些对信息不敏感的股票来承销。
无论证券业附属发展模式下的“利益冲突”问题是否真实地在实践中存在，但目前公众投资者在信息不对称的情况下采取的“宁可信其有，不可信其无”的策略使这种模式下证券业的业务发展受到一定限制。它使券商被迫以更低的价格发行证券，同时也使它们在项目选择上更为挑剔，有意识地回避那些对信息敏感的行业和企业。显然这种策略是会增大投行的运营成本，是不利于证券业的发展的。
二、独立发展模式的优劣
虽然没有银行的全方位支持，证券公司的发展会受到一定不利影响，但至少从整个证券市场健康成长和控制宏观金融风险角度来看，这种模式具有许多可取之处。
1．从证券公司自身发展来看，虽然全能银行模式条件下的许多便利条件都无法享受，但是由于脱离了银行的控制，证券公司可以从长期利益最大化的角度来独立地做出决策，注意信誉度的培养，避免做出那种为了全能银行利益而损害广大投资者的行为，这对它自身的长期发展是有利的。而脱离了银行稳定利润的支持，证券公司成为了一个自负盈亏的法人实体，它们的生存压力大大增强，这迫使它们必须不断地寻找利润增长点，开发新的产品和新的业务，其创新动力也显著加强；同时，在这种模式下，证券公司与银行各司其职，双方都可以将自己所有的精力放在如何发展业务上，避免了为调和商业银行与投资银行两种不同的文化体系所耗费的资源。此外，专业化的分工也有利于专业技能、专业知识的培养和积累，这会在一定程度上增大各行业创新的可能性，从而增强该行业在国际上的竞争力。美国投资银行业长期在金融创新以及业务规模和质量上名列前矛，与其分业管理政策是不无相关的，这也从另一个侧面说明证券行业是一个非常重视创新的行业。
2，从证券市场的健康发展来看，独立发展模式有利于市场的公正和合理。因为商业银行与工商企业的关系相当密切，它不仅可以作为开户行了解企业的资金收支状况，而且还可以通过贷款信用评估掌握企业内部财务、经营管理等多方面的情况。因此，它可以比较方便地获得外界难以掌握的内幕信息，并在这种信息影响证券市场之前抢先作出反应，从而造成内幕交易，这对广大投资者是不公平的。所以，证券公司的独立发展模式可以减少它利用内幕信息情况的发生，有利于维护证券市场的公正性。
3．从宏观层面来看，有利于降低整个金融体制运行中的风险。这是因为：其一，商业银行在进行高风险、高收益的证券投资时，一旦得手，高额的收益便可被银行所有者或经理层占为已有(由于存款利息是固定的)；倘若投资失败，面临破产，那么损失则由存款保险公司或储户承担；另外具有垄断地位的大商业银行清楚地知道，如果证券投资失败，金融监管机构为了维持金融体系的稳定，必然会提供大量的资金援助，以防止其倒闭，这就是所谓的“大而不倒”(Too Big to Fail)原则。因此，商业银行进行证券投资的收益和风险是不对称的，这种不对称性必然会促使商业银行大胆冒险，从而影响金融业的稳定。其二，商业银行负债的短期性注定它不会大量进行中、长期投资，而更注重短期收益和证券的流动性。这种投资上的短期性和因此产生的商业银行在市场中的频繁进出，很可能会引起证券市场的大起大落，从而影响金融市场的稳定并损害中小投资者的利益。其三，也是最为关键的一点，商业银行如果进行证券投资，会对经济危机起助长作用。这是因为一旦经济形势不好，便可能会产生下面的连锁反应：经济形势不佳——投资者失去信心——抛售股票——股市下跌——商业银行遭受损失，若损失较大一银行信用危机——挤提——全社会信用危机——经济危机。
从上面的分析可以发现，单从微观层面考察，或者说单从证券公司和商业银行的立场来看，二者存在着融合的内在需要，混业经营对于双方来说都是利大于弊的，但若从控制宏观金融风险和证券市场健康发展角度来看，在缺乏配套的制度安排的条件下，混业经营总体上是不利的。能否成功地推行混业经营制度，关键在于是否能在银行业务部门和证券业务部门之间建立起两道“墙”：一道“墙”用来阻隔非法的信息流动以保持证券市场的公平和公正；另一道“墙”则用于防止风险在部门之间的过度扩散和放大。这两道“墙”的建立不仅取决于监管机构能力的提高，同时也取决于公司业务部门相关人员自律能力的培养。
三、关系型发展模式的利弊
由于单纯的附属发展模式和独立发展模式都有自己的不足之处，在利益的诱致下，近年来，尤其是上个世纪90年代以来，金融市场上逐渐出现了一种新的发展模式一金融控股公司(Financial Holding Company)，而随着这种制度创新的产生，证券业逐渐出现了第三种发展模式——关系型发展模式。
由巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的多样化金融集团公司联合论坛对金融控股公司所下定义为：“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。因此在金融控股公司中，银行与证券公司是两个既相互独立又有着密切联系的法人实体。独立性体现在财务上，而密切联系体现在它们同属于一个集团公司，共享着集团内部包括客户资源的一切资源。德国的德意志银行集团、美国的花旗集团以及英国的劳埃德信托储蓄集团、巴克莱银行集团、国民西敏寺银行集团都是选择金融控股公司这一崭新的制度作为自己进一步发展的制度平台。 金融控股公司作为一种制度创新日益受到各国青睐，这是因为作为介于附属发展模式和独立发展模式之间的一种制度，它既充分吸收了原来的两种证券发展模式的优点，又采取了一些措施有效地防止了内部风险的积累，因此成为各国金融机构的一种发展趋势。
对于前者主要体现在：其一，证券公司是一个独立的法人，在财务上独立核算，这使它在决策上保持了相当的 《证券业发展的三种模式及我国券商的选择(第2页)》
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