佣金制度改革及其引发的思考
部股票的比重，还是从交易量上看，机构投资者均占有非常重要的地位。
一般而言，从构成上来说可以把交易成本分为两个主要部分：显性成本和隐性成本。所谓显性成本，是指证券交易导致的直接成本，包括佣金与税金。所谓隐性成本，是指证券交易导致的间接成本，包括交易价格影响与机会成本等。由于研究角度的不同及测度方法的差异，因此在对总交易成本的测度上存在明显的差别，尤其是在隐性成本的测度上。从国外的研究进展来看，随着交易数据，尤其是关于机构投资的交易数据在数量和质量两个方面的明显提高，测度交易成本的准确性日趋改进。
显性成本主要由佣金和税金构成。由于税收、佣金涉及法定费率，因此在任何一个证券市场上税金都是缺乏弹性的。随着税费总体水平的显著降低，证券市场主体讨价还价的空间愈发变小。
从构成上分析，隐性成本主要由三部分构成：买卖报价价差、价格影响和机会成本。
从性质上看，买卖报价价差与佣金较为类似，二者均是作为一种收益补偿机制。为了平抑证券市场的价格波动，增强证券的流动性，同时保证证券交易的连续性，国外证券市场一般均引入了做市商制度。如果说佣金是对经纪商的一种补偿，那么买卖报价价差就是对做市商的一种补偿。一般而言，买卖报价价差通常用股票价格或证券市场资本总额的一定百分比表示。作为隐性交易成本的买卖报价价差，主要和两个因素有关，一方面是和流动性有关，另一方面是和价格形成方式有关。由于股票流动性不同，因此买卖报价价差变化比较显著。一般而言，股票流动性越高，报价价差这种交易成本越低，而股票流动性越低，则卖出价与买入价之间的价差越高。同时，由于买卖报价价差与价格形成方式有关，因此在不同的交易系统下买卖报价价差也显著不同。从比较来看，指令驱动系统透明度较高，管理成本和交易费用较低，但在维持市场稳定和流动性方面较差，对大宗交易的承受力差，或者成交达成费时较长，或者引起市场剧烈波动。报价驱动系统的透明度不如指令驱动系统，且管理成本和交易费用较高，但其在维持市场稳定和流动性方面具有特别的功能，并对大宗交易有较强的承受力。
从世界主要证券市场交易定价的形成机制看，一般都是倾向协商定价。对于大宗交易而言，交易定价更是富于弹性，就是交易价格随着交易数量的增加而下降。为了消除价格变动对交易成本测度的影响，提高测度的准确性，可以应用“价格影响”这种测度方式。
所谓价格影响，是指实际交易价格对基准价格的背离，这个假定基准价格是指在假定交易没有发生条件下的主导价格，是一个参照价格。从这里看出，价格影响其实涉及到了事前价格和事后价格的一种比较。通过这种比较，可以发现大宗交易本身所带来的影响。
由于价格影响成本主要是针对大额交易而言的，因此研究机构投资者的交易行为，对于分析究竟哪些因素对这种测度成本测度方式有实质性影响就显得至关重要了。统计数据显示，在美国，1965年大宗交易仅占纽约交易所总交易量的3％，但是到了20世纪90年代这个数字已经超过了50％。通过对具有不同交易机制的证券市场的比较研究，发现在小额限价买单的市场中，价格影响成本较高，而在大额限价买单的市场中，价格影响成本显著降低。
如果说测度报价价差、价格影响这两种隐性成本时存在一定难度的话，那么测度另外一种隐性成本，也就是机会成本，就更加困难了。从机会成本的定义中，我们也能看出机会成本是与交易的时间价值密切有关的。正是从这个角度，有两种情况值得我们注意。一种情况，是订单仅仅部分得以执行或根本没有得到执行。另外一种情况，是订单延迟执行，也就是说订单等待时间延长了，在等待的过程中价格的变化对投资者不利。
在隐性成本的构成中，对投资者尤其是机构投资者来说，最重要的成本是机会成本。可以说，关于机会成本的研究还有待进一步深入。从国外这方面的研究中，我们感到应该对这样一些因素，包括交易制度、订单限额等因素给予足够的重视。
很明显，我们对交易成本的研究是从总交易成本构成的角度来进行的，无论是显性成本和隐性成本的区分，还是对其内部各个组成部分的考察都是遵循这样的分析思路。但是，作为一个投资者，最关心的成本不是各个组成部分，而是如何降低总交易成本。
从影响因素看如何有效降低证券交易成本
交易成本是和交易难易程度联系在一起的。有关的研究也表明交易成本与交易难易程度之间是正相关的。这和我们的市场经验是一致的。影响交易难易程度的因素复杂多样，几乎任何交易过程中涉及到的因素均与之有关。在所有这些因素中，交易规模和市场限额是最为重要的因素。
交易规模是影响交易成本的一个重要因素。比如说，执行大额订单的成本较高，小额订单的交易成本较低。之所以如此，其原因就在于交易规模与流动性是一种正相关关系，也就是说大额订单本身要求
可以看出交易成本随交易规模的变化而显著变化。以纳斯达克市场为例，用大额交易比小额交易，总交易成本分别是4.43％和1.05％，前者是后者的4倍，差别是非常大的。表中还反映出一点也值得我们关注。无论是从卖出交易还是买入交易来说，纳斯达克股票的交易成本均比纽约交易所与美国交易所上市公司股票的交易成本高。
市场流动性也是影响交易成本的一个重要因素。早期研究表明，通过对1965年纽约交易所192种股票为样本的统计分析，结果表明股票的流动性和交易成本之间存在着很强的负相关关系，而股票的流动性与日成交量及股东人数之间则存在正相关关系。因此，股本规模越大、股东人数越多的股票，其流动性也就越大，交易成本也就越小。
但是，早期的这种研究与后来的研究似乎存在一定的矛盾之处。比如，因为纳斯达克市场的交易成本一般较纽约交易所市场高，所以可以推测出前者的流动性应显著低于后者。这和近年来的研究是不一致的。根据统计数据，1996年纳斯达克的周转率为218.4％，而纽约交易所市场仅为59.4％。产生这种现象的原因在于纳斯达克和纽约交易所股票在股本规模与交易规模上存在较大的差异。因此，尽管从总体平均交易成本的角度而言，我们可以说纽约交易所股票的交易成本较低，但是毫无疑问的是，这种分析方法似乎过于简单了。近来的研究进一步丰富了流动性与交易成本之间关系的研究。比如，对于规模较小的上市公司而言，在纳斯达克市场中的交易成本较低。有关的研究表明，对于不同股本规模的股票来说，在流动性、交易成本和所在交易市场的交易制度之间存在严格的相关性。一般而言，股本规模大、股东多的股票，在指令驱动的市汤中，比如说在纽约交易所市场，其流动性较高，因此交易成本较低。而股本较小、股东人数少的股票，在报价驱动的市场中，比如说在纳斯达克市场，其流动性较高，从而交易成本相对较低。
为了研究流动性，与交易成本之间的关系，一般是通过间接方式处理的。因为市场限额和流动性之间是正相关的，也就是说市场限额越大，流动性就高，而限额越小，就意味着流动性越低。因此，限额愈大的交易，也就是流动性愈大的交易，其成本愈低。
交易成本随着流动性的增强而降低
投资策略对交易成本有影响。投资策略不同，交易成本也不同。根据投资期限和投资目标，可以把投资策略分成价值型投资策略、技术型投资策略和指数型投资策略。一般而言，价值型投资策略的交易成本较小，而技术型和指数型投资策略的交易成本较高。这是因为价值型投资策略依据基本分析，投资期限较长，一般是耐心持有股票，属于比较被动的一种投资类型。而对于技术型和指数型投资策略来说，因为立足投资股票的成长性，一般是基于短期的技术分析，因此交易频率较高，反映在周转率方面比价值型投资策略的股票周转率高，因此这两种投资策略的交易成本也较高。还有一种情况，那就是激进型投资策略也容易导致较高的交易成本。统计分析表明，价值型投资策略的交易成本是0.45％，指数型是1.09％，技术型是2.04％。
作者：广发证券发展研究中心 骆泽斌 来源：全景网络
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一般而言，从构成上来说可以把交易成本分为两个主要部分：显性成本和隐性成本。所谓显性成本，是指证券交易导致的直接成本，包括佣金与税金。所谓隐性成本，是指证券交易导致的间接成本，包括交易价格影响与机会成本等。由于研究角度的不同及测度方法的差异，因此在对总交易成本的测度上存在明显的差别，尤其是在隐性成本的测度上。从国外的研究进展来看，随着交易数据，尤其是关于机构投资的交易数据在数量和质量两个方面的明显提高，测度交易成本的准确性日趋改进。
显性成本主要由佣金和税金构成。由于税收、佣金涉及法定费率，因此在任何一个证券市场上税金都是缺乏弹性的。随着税费总体水平的显著降低，证券市场主体讨价还价的空间愈发变小。
从构成上分析，隐性成本主要由三部分构成：买卖报价价差、价格影响和机会成本。
从性质上看，买卖报价价差与佣金较为类似，二者均是作为一种收益补偿机制。为了平抑证券市场的价格波动，增强证券的流动性，同时保证证券交易的连续性，国外证券市场一般均引入了做市商制度。如果说佣金是对经纪商的一种补偿，那么买卖报价价差就是对做市商的一种补偿。一般而言，买卖报价价差通常用股票价格或证券市场资本总额的一定百分比表示。作为隐性交易成本的买卖报价价差，主要和两个因素有关，一方面是和流动性有关，另一方面是和价格形成方式有关。由于股票流动性不同，因此买卖报价价差变化比较显著。一般而言，股票流动性越高，报价价差这种交易成本越低，而股票流动性越低，则卖出价与买入价之间的价差越高。同时，由于买卖报价价差与价格形成方式有关，因此在不同的交易系统下买卖报价价差也显著不同。从比较来看，指令驱动系统透明度较高，管理成本和交易费用较低，但在维持市场稳定和流动性方面较差，对大宗交易的承受力差，或者成交达成费时较长，或者引起市场剧烈波动。报价驱动系统的透明度不如指令驱动系统，且管理成本和交易费用较高，但其在维持市场稳定和流动性方面具有特别的功能，并对大宗交易有较强的承受力。
从世界主要证券市场交易定价的形成机制看，一般都是倾向协商定价。对于大宗交易而言，交易定价更是富于弹性，就是交易价格随着交易数量的增加而下降。为了消除价格变动对交易成本测度的影响，提高测度的准确性，可以应用“价格影响”这种测度方式。
所谓价格影响，是指实际交易价格对基准价格的背离，这个假定基准价格是指在假定交易没有发生条件下的主导价格，是一个参照价格。从这里看出，价格影响其实涉及到了事前价格和事后价格的一种比较。通过这种比较，可以发现大宗交易本身所带来的影响。
由于价格影响成本主要是针对大额交易而言的，因此研究机构投资者的交易行为，对于分析究竟哪些因素对这种测度成本测度方式有实质性影响就显得至关重要了。统计数据显示，在美国，1965年大宗交易仅占纽约交易所总交易量的3％，但是到了20世纪90年代这个数字已经超过了50％。通过对具有不同交易机制的证券市场的比较研究，发现在小额限价买单的市场中，价格影响成本较高，而在大额限价买单的市场中，价格影响成本显著降低。
如果说测度报价价差、价格影响这两种隐性成本时存在一定难度的话，那么测度另外一种隐性成本，也就是机会成本，就更加困难了。从机会成本的定义中，我们也能看出机会成本是与交易的时间价值密切有关的。正是从这个角度，有两种情况值得我们注意。一种情况，是订单仅仅部分得以执行或根本没有得到执行。另外一种情况，是订单延迟执行，也就是说订单等待时间延长了，在等待的过程中价格的变化对投资者不利。
在隐性成本的构成中，对投资者尤其是机构投资者来说，最重要的成本是机会成本。可以说，关于机会成本的研究还有待进一步深入。从国外这方面的研究中，我们感到应该对这样一些因素，包括交易制度、订单限额等因素给予足够的重视。
很明显，我们对交易成本的研究是从总交易成本构成的角度来进行的，无论是显性成本和隐性成本的区分，还是对其内部各个组成部分的考察都是遵循这样的分析思路。但是，作为一个投资者，最关心的成本不是各个组成部分，而是如何降低总交易成本。
从影响因素看如何有效降低证券交易成本
交易成本是和交易难易程度联系在一起的。有关的研究也表明交易成本与交易难易程度之间是正相关的。这和我们的市场经验是一致的。影响交易难易程度的因素复杂多样，几乎任何交易过程中涉及到的因素均与之有关。在所有这些因素中，交易规模和市场限额是最为重要的因素。
交易规模是影响交易成本的一个重要因素。比如说，执行大额订单的成本较高，小额订单的交易成本较低。之所以如此，其原因就在于交易规模与流动性是一种正相关关系，也就是说大额订单本身要求
更高的流动性。在交易成本和交易规模之间存在明显的因果关系。关于这一点，已经得到了国内外很多研究的证实。表1显示了21个机构投资者从1991年1月到1993年3月交易成本和交易规模之间的关系。
可以看出交易成本随交易规模的变化而显著变化。以纳斯达克市场为例，用大额交易比小额交易，总交易成本分别是4.43％和1.05％，前者是后者的4倍，差别是非常大的。表中还反映出一点也值得我们关注。无论是从卖出交易还是买入交易来说，纳斯达克股票的交易成本均比纽约交易所与美国交易所上市公司股票的交易成本高。
市场流动性也是影响交易成本的一个重要因素。早期研究表明，通过对1965年纽约交易所192种股票为样本的统计分析，结果表明股票的流动性和交易成本之间存在着很强的负相关关系，而股票的流动性与日成交量及股东人数之间则存在正相关关系。因此，股本规模越大、股东人数越多的股票，其流动性也就越大，交易成本也就越小。
但是，早期的这种研究与后来的研究似乎存在一定的矛盾之处。比如，因为纳斯达克市场的交易成本一般较纽约交易所市场高，所以可以推测出前者的流动性应显著低于后者。这和近年来的研究是不一致的。根据统计数据，1996年纳斯达克的周转率为218.4％，而纽约交易所市场仅为59.4％。产生这种现象的原因在于纳斯达克和纽约交易所股票在股本规模与交易规模上存在较大的差异。因此，尽管从总体平均交易成本的角度而言，我们可以说纽约交易所股票的交易成本较低，但是毫无疑问的是，这种分析方法似乎过于简单了。近来的研究进一步丰富了流动性与交易成本之间关系的研究。比如，对于规模较小的上市公司而言，在纳斯达克市场中的交易成本较低。有关的研究表明，对于不同股本规模的股票来说，在流动性、交易成本和所在交易市场的交易制度之间存在严格的相关性。一般而言，股本规模大、股东多的股票，在指令驱动的市汤中，比如说在纽约交易所市场，其流动性较高，因此交易成本较低。而股本较小、股东人数少的股票，在报价驱动的市场中，比如说在纳斯达克市场，其流动性较高，从而交易成本相对较低。
为了研究流动性，与交易成本之间的关系，一般是通过间接方式处理的。因为市场限额和流动性之间是正相关的，也就是说市场限额越大，流动性就高，而限额越小，就意味着流动性越低。因此，限额愈大的交易，也就是流动性愈大的交易，其成本愈低。
交易成本随着流动性的增强而降低
投资策略对交易成本有影响。投资策略不同，交易成本也不同。根据投资期限和投资目标，可以把投资策略分成价值型投资策略、技术型投资策略和指数型投资策略。一般而言，价值型投资策略的交易成本较小，而技术型和指数型投资策略的交易成本较高。这是因为价值型投资策略依据基本分析，投资期限较长，一般是耐心持有股票，属于比较被动的一种投资类型。而对于技术型和指数型投资策略来说，因为立足投资股票的成长性，一般是基于短期的技术分析，因此交易频率较高，反映在周转率方面比价值型投资策略的股票周转率高，因此这两种投资策略的交易成本也较高。还有一种情况，那就是激进型投资策略也容易导致较高的交易成本。统计分析表明，价值型投资策略的交易成本是0.45％，指数型是1.09％，技术型是2.04％。
作者：广发证券发展研究中心 骆泽斌 来源：全景网络
《佣金制度改革及其引发的思考(第2页)》
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