股价组成理论与因素定价模型

来源:全景网络
长江证券研究所  叶颂涛  杨广伟


　　稳固基础理论和空中楼阁理论分别代表了股票定价法的两个极端,而本文提出的股价组成理论在强调投资价值的同时,也确立了投机价值的“合法”地位，认为投机价值是股价不可分割的组成部分；依据股价组成理论，借鉴单因素模型和三因素模型的方法，本文发展出“因素定价模型”，以对股价的各组成部分进行客观的计量，该模型是对股价组成理论的量化应用。
　　1股价决定理论
　　1．1截然相反的股价决定论
　　准确预测股票价格未来走势以及买进卖出时机，是人们最执着的追求之一。尽管新的估价方法层出不穷，但从根源上看主要依据两种传统的资产估价理论：即“稳固基础理论”和“空中楼阁理论”。依靠这两种理论，有人致富，也有人破产，而这两种理论看起来是水火不容的。
　　稳固基础理论认为每一种投资对象，无论是普通股票还是不动产，都有某种称为“内在价值”的稳固基点，可以通过仔细分析现状和预测未来而确定。当市场价格低于（或高于）这一内在价值的稳固基础时，就会出现买进（或卖出）机会，因为这一波动最终会被纠正的。这样，投资就成为将某物的实际价格与其内在稳固价值进行比较的一件枯燥而简便的工作了。稳固基础理论的逻辑完美，值得推崇。在《投资价值理论》一书中，威廉斯提出了一个决定股票内在价值的实际公式，他的方法以股息收入为基础，并力图巧妙地使事情趋于简单化。他引进“贴现”这一概念，认为股票的内在价值等于其日后获得的全部股息的现值（或贴现值）。显而易见，现时的股息及递增率越大，股票的价值就越高。因此，增长率成为股票估价的一个主要因素。证券分析师不仅要估计长期增长率，而且必须预测某一幅度的增长能持续多久。在格雷厄姆和多德合著的富有影响的《证券分析》面市后，华尔街整整一代证券分析师成为稳固基础理论的信徒。
　　空中楼阁理论注重心理价值，著名经济学家和成功的投资家觊恩斯于1936年分析和阐明了这一理论。他的观点是：大多数投资者并不愿把精力花在估算内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望。成功的投资者会估计何种投资形势适宜公众建筑空中楼阁，并抢先买进选中的股票成交。觊恩斯认为稳固基础理论工作量过大而其价值很值得怀疑，他认为无人能确定什么将影响未来收益前景和股息支付，因此多数人主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价值常规基础的变化。换言之，觊恩斯更多地运用心理原则而不是金融估计来研究股票市场。他用一个简单的例子来描述股票市场的活动：如同参加报纸选美比赛，你必须从100张照片中挑选6张最漂亮的脸蛋，而只有那些选择最接近于大众总体的人才能获胜,这个例子描绘了空中楼阁理论价格确定的最终形式。一项投资对买者来说值一定的价格，因为他期望以更高的价格出售给别人，只要有人愿意支付，任何价格都行，其中没有什么道理可言。空中楼阁理论在金融界和学术界都有许多拥护者，觊恩斯的报纸选美与亚当·斯密《货币博弈》中的论述异曲同工，亚当·斯密同样倡导这一证券价格决定论。
　　这两种股价决定理论各有千秋，且都有众多追随者。其中技术分析人士是空中楼阁理论的信徒，而基本分析者则笃信稳固基础理论的原则。笔者认为：稳固基础理论只重视内在价值，而空中楼阁理论只重视心理价值，两者分别构成了股价决定理论的“北极”和“南极”，因而也只有在股市处于极端情况下才有实用价值。例如，在股市长期走牛的市道中，稳固基础理论基本上没有说服力，因为股价高出内在价值很远，人们只对靠想象力编织的“前景”有兴趣。前几年在美国出现的网络股狂潮就是如此，以致于连巴菲特这个内在价值的忠实信徒都开始动摇了；而在长期走熊的市道里，人们的想象力早已被烦人的行情消磨殆尽，空中楼阁反正是搭不起来了，投资者仅能从上市公司的分红派息中得到一丝慰籍。在我国股市，每当大盘低迷时，关于内在价值、市盈率、股息和银行利率对比等的讨论就多起来，说明投资者和分析师已开始求助于稳固基础理论了。正因为股市行情永远在两个极端之间变动，投资者信奉的教条也只得在稳固基础理论和空中楼阁理论之间来回转换，这是两大截然相反的理论能够长期“共存共荣”并“各领风骚三两年”的根本原因。两大估价理论构成了茫茫股海中的坐标系，我们要做的是在这个坐标系中找到一个平衡点，以更全面揭示股价运动的规律。
　　1．2股价组成理论
　　人们没有停止过对更好的定价理论的探求，自70年代以来“资本－资产定价理论”应运而生，但从此后人们把注意力从“价格”上移到了“收益率”和“风险”上并一发不可收拾，已经很少有人提到价格本身的问题了。而价格本身的决定机制显然仍十分重要，应该继续探求。我们认为股价并非只反映了稳固基础，也并非只代表了空中楼阁，恰恰相反，股票价格是由稳固基础和空中楼阁有机结合而成的。非此即彼的理论固然具有思想上的纯洁性和自成体系的美感，但在实践中往往行不通。事实上，人们在投资活动中极少有人严格按照上述两种相互矛盾的理论行事，一般是在行情乐观时受空中楼阁理论的影响多一些，而在行情低迷时向稳固基础理论回归多一些；性格激进的人受空中楼阁理论的影响大一些，而性格保守的人受稳固基础理论的影响大一些；业余炒股者受时间限制，比较倾向求助于空中楼阁理论，专业人士具有时间和信息优势，一般将稳固基础理论奉为“圣经”，以致技术分析在华尔街被指为“缺乏专业性”。稳固基础理论和空中楼阁理论各自刻画了股价决定的部分真理，我们接受两者合理的方面，舍弃其狭隘偏执的部分，形成新的股价决定理论──股价组成理论。其核心是认为任何股票的价格P在任何时候都由投资价值P1和投机价值P2两部分构成，即P＝P1＋P2。
　　所谓投资价值，就是一般所说的内在价值，即一家公司未来所有现金流的贴现。如果撇开在二级市场融资的因素，则无论这家公司的股票是否公开上市，其投资价值都是一样的，也就是说上市公司的投资价值与二级市场投资者的行为没有关系，纯粹取决于公司在业务上的表现，公司发展的历史可以在事后验证人们对其P1值的预测。至于公司在二级市场融资的因素，可以把它当作外生因素考虑，也可把它当作投资价值和投机价值的联系纽带；所谓投机价值，就是一般所说的“筹码价值”，主要由股票的供求因素决定，似是而非的预期对股价的影响也包含在内。在理论上，正确预期决定的部分包含在投资价值P1内，因为内在价值的估算离不开对上市公司增长率的正确预期，而错误预期决定的部分应包含在投机价值P2内。遗憾的是在实际操作中，预期正确与否很难找到一个明确的界线。例如在美国的网络股狂潮中，分析师们提出了许多新的估价方法来测算网络股的内在价值，我们在当时能肯定这些证券权威的预期是错误的吗？而当泡沫破灭后，大家才看到了分析师们的谬误，但显然为时已晚。网络股狂潮留给我们的启示是：计算投资价值P1时，正确的做法是永远要以公司的历史业绩或净资产等要素为基础，运用传统的方法进行计算，因为只有如此计算，价值基础才比较稳固，而运用新方法所估之值应该划入投机价值的范畴。
　　人类具有在任何新生事物上进

行投机的本能，事实上没有投机就没有资本市场如此快速的发展。分析师用不着遮遮掩掩，非要给它贴上投资价值的标签（除非对投资价值的定义不一样）。从价格P中减去投资价值P1后就得到股票的投机价值P2，相对于投资价值P1，投机价值P2的波动性更强，可以说每时每刻都在变化。影响P2的因素来自宏观经济、行业景气、公司信息披露、市场走势、供求关系和媒体舆论等众多方面，可以说包罗万象。但有一点是共同的：即这些因素都通过市场的“集体心理”起作用，对股票的投资价值起到修正作用。P2与P1总体上是相互独立的，一般来说，投资价值P1可以独立于交易市场，而投机价值P2严重依赖于交易市场；P1相对客观和稳定，最终能得到历史的检验，P2则相对主观,易于变化，难以单独计量；由于上市公司都是股份有限公司，投资者只负有限责任，故股票的投资价值P1不小于零，而投机价值P2则有可能小于零。当股指处于高位时，投机价值P2占了股价的大部分，我们说股市充满了泡沫；而当股指处于低位时，投资价值P1占了股价P的大部分，我们就可以说股市的泡沫被挤净了；在市场处于恐慌时，股价P甚至可能低于投资价值P1，这说明股票的投机价值P2已为负值了。历史证明：在我国A股市场P2为负值的情形极为少见，一般情况下都是P2占股价P的大部分，以致于总有人出来疾呼中国股市投机性太强。究其根本原因，一是我国市场为新兴市场，具有投机性较强的特点；二是由于我国国有股和法人股不能上市流通，造成了我国股市长期供不应求的状况，当然这一结论有待进一步讨论。?
　　2　股票定价模型
　　2．1单因素模型和三因素模型
　　有什么样的股价决定理论就有什么样的股票定价模型，与稳固基础理论相对应的是现金流贴现模型；与空中楼阁理论相对应的是各种技术分析指标和图表模型；自从1952年马柯威茨发表《资产组合选择》一文后，新的股票定价模型不断推出。马柯威茨把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值，把风险定义为平均值的方差，这种均值－方差模型使数理统计方法可以应用到资产组合选择的研究之中，大大促进了金融科学的发展。夏普假设投资者都根据马柯威茨的均值－方差方法来选择资产组合，并假定投资者对收益、方差、协方差都有相同的预期，导出了著名的资本资产定价模型CAPM。CAPM表明

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