朗咸平：如何查处证券内幕交易

　　内部人的家人应与其本人一并列管，其朋友的交易亦应被列为内幕交易。我们不需要证明其行事意图，而可将其本人、家人及朋友全部按交易事实提起控诉。非严刑峻法，不足以控制愈来愈猖狂的内幕交易。 

　　我曾多次提出有关内幕交易的案例和理论思维，陈志武教授在《新财富》本期中也论述了一个有关内幕交易的案例。但就我收集的资料来看，相当多的人对内幕交易的查处方式、内幕交易和股价变动之间的关系仍然不太理解。我想针对这些问题提出我的看法。

　　目前国内仍无内幕交易方面专门的法令，也就是说我们对之如何处理仍然于法无充分的依据。我并不想将美国普通法系的内幕交易监管制度原封不动地搬到大陆法系的中国来。但我认为美国内幕交易的监管制度有其优越性，我们应该仔细地研究在符合中国国情的架构下将之引入中国的可能性。这就需要做大量的基础研究。

　　据我所知已经有相当多的研究人员正在研究这一课题，这也正是我所努力追求的目标。我比较反对一些批评者在还没有了解美国内幕交易的监管制度前就为反对而反对。
　　
　　行事意图证明在全球的变迁

　　首先我要强调美国证监会对于内幕交易是特别敏感，而且是列为第一优先处理，只要是公司董事（Directors）、高级经理（Officers）或持有10%以上股份的大户均被列入美国证监会的监管，这些人统称内部人（Insiders）。但如果该股民有意（包括耳语、偷窥在内）或无意从前述内部人（包括大户）得知可供图利的内幕消息，均被列入内幕交易而会被检控。

　　但美国在1968年以前对内幕交易的起诉必须证明行事意图，也就是控方须证明这些人有欺骗、操纵的企图。但行事意图是非常难证明。美国国会早就针对行事意图难以证明的问题在1968年重新制定“威廉法案”（Williams Act）。其中，14e-3条款明确指出控方不再需要证明行事意图。只要存在着这个事实，不管你是内部人也好，小股民也好，只要你直接或间接，有意或无意得到这个内幕消息，都列入内幕交易。证监会可对其进行民事诉讼或透过司法部进行刑事监控。

　　其他国家对于证明行事意图问题也在逐步向美国靠拢。从1970年开始，法国证监会（COB，即Commission des Operations de Bourse）对于内幕交易举证责任是依刑法处置，但需要由控方证明被告的行事意图。由于内幕交易甚难由控方举证，所以其法案在1983年和1988年进行了修正，对于某些状况不用证明行事意图。另外，英国证监会主席Howard Davies在1999年3月曾明确指出，英国当局认为不是所有失当行为都须证明行事意图。
　　
　　对内幕交易查处几个疑问的回答

　　我们应该如何来查处内幕交易呢？美国证监会对于上市公司任何一个主要事件的披露均仔细看其股价上升（下降）情况。如果股价是在利好（利空）事件正式宣告前上升（下降），则立即被列为嫌疑内幕交易。陈志武教授提供的案例即是利空事件正式宣告前股价下降。

　　以美国为例，内幕交易均在正式宣告前6天到13天发生。而内幕交易造成股价平均达6.85%的上升。美国证监会即针对正式宣告前某笔能带动股价变动的交易进行调查并检控。

　　我想针对各界对于内幕交易和股价变动之间的疑惑提出我的看法。我认为美国现行内幕交易法制对我所极力主张严刑峻法打击内幕交易的思维类同，我将以美国现行内幕交易法制回答一些研究人士对我提出的疑问。

　　1. 利好（利空）消息公布前，股价开始上涨（下降）是否属违法。

　　对此，我的肯定回答是： 利好（利空）消息公布前，股价开始上涨（下降）即属违法。

　　1) 绩优（劣）公司投资者在年报公布前买入（卖出）以致股价上升（下降）。
　　绩优（劣）公司不得在公布业绩前向任何人透露讯息。若某一人直接或间接得知此消息并交易，且交易量能牵动股价即属违法（但若不牵动股价则不会受到美国证监会调查）。

　　2) 进行大投资前，上市公司要进行咨询及报纸报道等等，所以发生股价变动。
　　进行重大投资前，所有参与人员的资讯均属内幕消息，任何与该案有关人士均不得从事该股票交易，也不得透露讯息给媒体，否则即是违法。

　　3) 股价先上升（下降），好（坏）盈利后公布难道不行吗？
　　股价先于业绩同向变动就是涉嫌违法事件。

　　4) 股价上涨（下降）的炒作与利好（利空）消息公布只是种巧合。
　　就算是巧合，嫌疑交易者亦需提出清白解释。“巧合”一说完全不为美国证监会所接受。

　　2. 股价上升，股东手中持股市值上升，这是否属于图利自己？

　　股价上升，股东手中持股市值上升不算图利自己，股东可以在任何时候抛售。但如果股东利用内幕消息从事交易即属违法。股东无内幕消息从事买卖不算违法，但若在正式公布前交易而且牵动股价即需作出解释。如果不牵动股价，一般不会受到美国证监会调查。

　　我认为，上市公司的家人应与其本人一并列管，其朋友的交易亦应被列为内幕交易。我们不需要证明其行事意图，而可将其本人、家人及朋友全部按交易事实提起控诉。非严刑峻法，不足以控制愈来愈猖狂的内幕交易。

　　（本文作者为香港中文大学财务学讲座教授/美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院财务博士/世界银行公司治理顾问/欧盟经合组织WTO顾问） 

作者：朗咸平　来源：《新财富》

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