从流动性与买卖价差看交易机制的改革

均买卖价差；与此同时，我们将三个最佳买入报价和三个最佳卖出报价相对应的委托量相加，计算每一时段内各股票的平均委托量。最后，将样本股票在该时段的平均买卖价差和平均委托量再进行平均，得到市场在这一时段的买卖价差和委托量。

　　从上图可以发现，上海股市的买卖价差大致呈“L形”曲线，每天开盘交易的十分钟内，买卖价差非常大，一般高于日内平均买卖价差50％以上。这主要是因为在开盘交易不久，投资者的观望情绪较为浓厚，进入交易系统的买买委托量较少，从而使买价和卖价有较大的差异。此外，开盘不久之后的股价需要较多地反映和吸收大量的隔夜信息，而投资者对信息的认识必然存在较大差异，此时价格信息中“噪音(Noise)”的成份较大，反映在委托价格上就有较大的买卖价差。随着时间的推移和交易的进行，投资者对信息的获取和处理基本达到稳定状态，交易意愿和委托量逐步增多，从而使委托价差逐步缩小。在从9：30到10：30的时间里，买卖价差迅速缩小，到10：30以后买卖价差基本收敛到一天的平均水平。

　　在10：30以后的交易时间内，买卖价差基本稳定在0．13％这一水平。这主要是因为买卖委托量处于一个不断增加的过程中，大量的买入委托和卖出委托促使价差保持在稳定水平。

　　2．买卖价差的影响因素分析

　　对个股而言，买卖价差与其股价水平、股价波动性、交易活跃性等因素密切相关(Kyle，1985)。为此．我们每天对下式进行横截面回归分析，然后计算研究期间所有交易日的回归系数平均值。

　　Spread=ro＋γstdi+r2Price+γ3V0li+γ4Tumoveri+γ5Quantityi+gi

　　其中，其中，Spreadi为股票i在某交易日的平均买卖价差，Stdi为前十个交易日日收益率的标准差，Pricei为当天的每分钟平均价格水平，voli为当天交易数量，Turnoveri为当天的换手率，Quantityi为当天的每分钟平均买卖委托数量，

　　Vj(j=0，1，2，3，4，5)为回归系数，δI为随机误差项。

　　上述横截面回归分析将获得回归系数γI的81个估计值，它们的检验值可表示为：

　　

　　j=0，1，2，3，4，5

　　上式中，下i为各个回归系数的平均值，s(rj)为标准差。如果t检验值大于临界值，那么可认为回归系数显著异于零，即该变量对买卖价差具有一定影响。

　　回归分析结果列于表2，从中可以发现，标准差、绝对价格水平和买卖委托量对价差具有显著影响。其中，波动性越高的股

票买卖价差也越大，这主要是因为高波动性意味着较高的价格变化频率和幅度，价格变化的连续性较差，从而导致买卖价差增大。价格水平对买卖价差具有负向影响，即高价股的买卖价差较小，而低价股的买卖价差较大，这是因为目前上海股市的最小报价单位均为1分钱，对低价股而言人为加大了买卖价差。此外，在竞价市场中，买卖委托数量越大，投资者之间的竞争程度越激烈，买卖价差将越小，因此委托数量对价差具有负向影响。



　　研究结论与政策建议

　　本文对上海股票市场的买卖价差进行了实证研究，结果表明：上海股市的买卖价差总体上低于纽约、香港等成熟市场，在交易日内呈现“L形”的变化趋势，并且受到股份波动性、绝对股价水平以及买卖委托数量等因素的影响。

　　我国证券市场的发展目前主要停留在宏观制度改革和规划阶段。然而我们必须认识到，微观结构是证券市场赖于运作的前提和基础，微观结构的科学、合理和有序将极大地促进证券市场的定价效率和功能深化。基于本文的研究结论，我们提出以下两点建议。

　　1．上海股市没有必要引入做市商制度

　　近年来，关于借鉴纳斯达克市场(NASDAQ)，在国内股市建立做市商制度的建议日渐增多。我们认为，上述观点反映了对西方市场教科书式的认识，而根据这种认识提出的政策选择是不现实的。事实上，引入做市商制度的最主要目的是增强市场流动性，但本文的研究结果却表明，上海股市的买卖价差在全球处于较高水平，而且平均委托价差(0．14％)远低于目前单向交易成本(0．75％)，而做市商存在的前提是买卖价差必须大于其交易成本，因此做市商的引入必将人为地加大买卖价差，降低市场的流动性和效率性。可见，根据上海股市的实际情况，目前建立做市商制度在实践中既不可行，也缺乏必要的理论支持。

　　2.应根据股票的不同价格水平制定不同的最小报价单位

　　最小报价单位限定了买卖价差的下限，因而会影响市场流动性和交易成本。目前沪深股市采用0.01元的均一最小报价单位，在一定程度上人为增加了低价股票的买卖价差。因此可参考日本、香港等股市的做法，根据股票的不同价格水平来制定不同的最小报价单位，以改善低价股的流动性。 

作者：上海交通大学管理学院 孙培源 施东晖　来源：《上市公司》

《从流动性与买卖价差看交易机制的改革(第2页)》