证券市场开放与我国QFII制度的法律问题
了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。
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三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。
第二节 我国QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含义及法律框架
（一）含义
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即“合格的外国机构投资者”制度。QFII制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。可见，该制度是一种在资本项目尚未实现货币自由兑换的经济体中实现其证券市场对外开放的现实选择，体现了证券市场开放过程的渐进式策略。
QFII制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，QFII制度可以比较灵活地根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度曾被许多发展中国家和地区在资本市场全面开放前采用，如我国台湾地区、印度、巴西等。我国也于2002年12月1日起施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，从而拉开了我国QFII制度的序幕，使我国证券市场开放迈入了实质性阶段。
（二）法律框架
1、资格条件与审批登记。
（1）资格条件
资格条件包括机构投资者的范围和对各类机构投资者的具体要求两个方面。总体而言，应重点引进资产规模大、经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、具有国际业务经验的机构投资者。原因在于：其一，资产规模大的机构更注重资金的安全性，故投机性较小；其二，对大资金的监管相对容易 ；其三，只有经营年限较长的机构才有成熟的国际业务经验且有历史经营业绩可以查找。我国台湾地区在实施QFII制度之初对外国机构投资者的主体资格做出了限定同时设定了一定条件。比如只允许银行业、保险公司、基金管理公司进入台湾证券市场，外国证券商和其他机构投资者则禁止准入，1993以后才允许证券商入市、1995年以后才陆续向外国政府投资机构、退休基金、共同基金、单位信托或投资信托、信托公司等机构投资者开放其证券市场。具体要求是：外国银行，要求总资产排名世界前500名、持有证券资产3亿美元以上；外国保险公司，要求从事保险业务10年以上且持有证券资产5亿美元以上；基金管理公司，要求成立满5年且经营证券投资基金资产5亿美元以上。
我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）将合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。 《暂行办法》第6条则规定了申请为合格投资者的实质性条件，包括：（1）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；（2）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；（3）申请人有健全的治理结构和完
（2）审批登记
根据《暂行办法》的有关规定，对外国机构投资者的审批包括两个方面，一是主体资格的认定，由证监会做出批准决定并颁发证券投资业务许可证；二是投资额度的批准，由国家外汇管理局做出批准并颁发外汇登记证。
2、投资比例与额度限制。
（1）投资比例
投资比例是指外国合格投资者对上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额比例。外国合格投资者对上市公司的持股比例可以通过两种方式加以控制：一是不论上市公司的行业属性，规定一个统一的持股比例上限，包括总持股比例上限（全部外国合格投资者对单个上市公司的持股比例总和）和个别持股比例上限（单个外国合格投资者对单个上市公司的持股比例）。如我国台湾地区从最初规定的总持股比例上限10%、个别持股比例上限5%至2000年12月30日除特定产业外，已全面取消总体及个别外资持股比例的上限。二是根据上市公司行业属性的不同规定不同的外国合格投资者持股比例。如印度规定根据行业不同，可分别达到20%和40%。当外国合格投资者的投资比例接近上限时，监管部门要予以警告，以后的交易必须有事先批准。
在持有上市公司股权比例方面，根据《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。但是，证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。同时，投资比例还应当符合《指导外商投资方向规 《证券市场开放与我国QFII制度的法律问题(第2页)》
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三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。
第二节 我国QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含义及法律框架
（一）含义
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即“合格的外国机构投资者”制度。QFII制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。可见，该制度是一种在资本项目尚未实现货币自由兑换的经济体中实现其证券市场对外开放的现实选择，体现了证券市场开放过程的渐进式策略。
QFII制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，QFII制度可以比较灵活地根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度曾被许多发展中国家和地区在资本市场全面开放前采用，如我国台湾地区、印度、巴西等。我国也于2002年12月1日起施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，从而拉开了我国QFII制度的序幕，使我国证券市场开放迈入了实质性阶段。
（二）法律框架
1、资格条件与审批登记。
（1）资格条件
资格条件包括机构投资者的范围和对各类机构投资者的具体要求两个方面。总体而言，应重点引进资产规模大、经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、具有国际业务经验的机构投资者。原因在于：其一，资产规模大的机构更注重资金的安全性，故投机性较小；其二，对大资金的监管相对容易 ；其三，只有经营年限较长的机构才有成熟的国际业务经验且有历史经营业绩可以查找。我国台湾地区在实施QFII制度之初对外国机构投资者的主体资格做出了限定同时设定了一定条件。比如只允许银行业、保险公司、基金管理公司进入台湾证券市场，外国证券商和其他机构投资者则禁止准入，1993以后才允许证券商入市、1995年以后才陆续向外国政府投资机构、退休基金、共同基金、单位信托或投资信托、信托公司等机构投资者开放其证券市场。具体要求是：外国银行，要求总资产排名世界前500名、持有证券资产3亿美元以上；外国保险公司，要求从事保险业务10年以上且持有证券资产5亿美元以上；基金管理公司，要求成立满5年且经营证券投资基金资产5亿美元以上。
我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）将合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。 《暂行办法》第6条则规定了申请为合格投资者的实质性条件，包括：（1）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；（2）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；（3）申请人有健全的治理结构和完
善的内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；（4）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；（5）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。可见，我国对合格机构投资者设定的准入条件并不局限于其资产规模等经济指标，而是同时着眼于风险结构、从业资格、经营行为三方面的适法性，并且强调了投资者母国法律和监管制度的完善，实际上是要求母国政府承担相应的监管及合作的义务，相比单纯的“数字条件”使得外国机构投资者的准入更具安全性之考虑。
（2）审批登记
根据《暂行办法》的有关规定，对外国机构投资者的审批包括两个方面，一是主体资格的认定，由证监会做出批准决定并颁发证券投资业务许可证；二是投资额度的批准，由国家外汇管理局做出批准并颁发外汇登记证。
2、投资比例与额度限制。
（1）投资比例
投资比例是指外国合格投资者对上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额比例。外国合格投资者对上市公司的持股比例可以通过两种方式加以控制：一是不论上市公司的行业属性，规定一个统一的持股比例上限，包括总持股比例上限（全部外国合格投资者对单个上市公司的持股比例总和）和个别持股比例上限（单个外国合格投资者对单个上市公司的持股比例）。如我国台湾地区从最初规定的总持股比例上限10%、个别持股比例上限5%至2000年12月30日除特定产业外，已全面取消总体及个别外资持股比例的上限。二是根据上市公司行业属性的不同规定不同的外国合格投资者持股比例。如印度规定根据行业不同，可分别达到20%和40%。当外国合格投资者的投资比例接近上限时，监管部门要予以警告，以后的交易必须有事先批准。
在持有上市公司股权比例方面，根据《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。但是，证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。同时，投资比例还应当符合《指导外商投资方向规 《证券市场开放与我国QFII制度的法律问题(第2页)》
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