证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投资产业指导目录》（2002年4月1日起施行）的要求，根据这两个规范性法律文件，合格投资者的证券投资的产业方向同样要划分为“鼓励、允许、限制和禁止”四类，此外还必须遵循有关“中方控股”或者“中方相对控股” 的股权比例要求。由此可见，我国是通过前述两个途径对外国合格投资者投比例进行限制的，显示出立法的前瞻性，即使在将来取消一般性的股权比例限制，仍要遵循有关特定产业方向上的投资限制要求。在持有基金的份额比例方面，根据沪深两交易所发布实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，外国合格投资者可以投资基金，且不受比例限制。
（2）投资额度
投资额度包括总投资额度和个别投资额度，QFII制度一般对于外国合格投资者的投资额度有一个逐步放松的过程。我国台湾地区规定的总投资额度由最初的25亿美元上限到1995年取消额度限制；个别投资额度由最初的5000万美元上限至2000年11月达到20亿美元。我国《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》对合格投资者的投资额度管理的要求为：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币；但国家外汇管理局根据资本市场和国际收支情况，可以调整单个合格投资者上述申请投资额度的上下限。
3、投资对象与交易框架。
（1）投资对象
非上市证券或非流通股不在QFII的投资范围之内。货币市场对一国经济影响较为直接，为稳健起见，货币市场工具亦不宜列在投资范围之内。证券市场投资中，QFII对普通企业债券、国库券、开放式基金和封闭式基金的投资不会引起股权控制问题，可不受限制；可转换债券与股票市场是QFII最主要的投资对象，但应受到限制。我国台湾地区最初规定汇入的资金必须全部投资于股票，1992年允许将汇入资金的10%投资于90天以内的货币市场，1995将这一比例提高至30%，1998年允许投资于避险性期货市场，2000年可转换债券和金融债券市场对QFII开放。根据《暂行办法》第18条的规定的，外国合格投资者可以投资于以下人民币金融工具：（1）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股（B股）以外的股票；（2）在证券交易所挂牌交易的国债；（3）在证券交易所挂牌交易可转换债券和企业债券；（4）证监会批准的其他金融工具。
（2）交易框架
图1中①～⑧是外国合格投资者（QFII）从事证券投资的一般交易框架，现解释如下：
①QFII将买卖证券的指令通知代理人；
②代理人向证券公司发出买卖证券的指令；
③买入证券时，证券公司需要核对QFII在托管银行的资金帐户，防止透支；卖出证券时，证券公司需要检查QFII在本公司的证券帐户，防止卖空；
④指令通过证券公司席位传至交易所；
⑤如果成交，则成交回报到达证券公司；
⑥成交回报通过证券公司到达代理人和托管银行；
⑦清算指令通过交易所到达登记结算公司；
⑧登记结算公司与托管银行清算资金，与证券公司交割证券；
⑨托管银行根据成交回报和清算结果核对在证券公司的证券帐户，确保QFII证券的安全。

图1 QFII交易框架图
QFII交易框架与一般投资者买卖证券不同就在于托管银行的存在。QFII的资金存在托管银行，而一般投资者的资金存在证券公司。证券买卖的清算交割分为两部分，登记结算公司与托管银行交割资金、与证券公司交割证券。资金存在托管银行可以防止证券公司、代理人挪用资金，保证资金的安全；通过托管银行与证券公司每日对证券库存的核对，托管银行可以监督证券帐户，确保证券帐户的安全。至于代理人制度是否必需，并非由法律强行做出规定，因为代理人的主要职责仅是协助外国合格投资者办理QFII申请工作、代理申请开设股票和本币帐户、代为发出交易指令、代办各类税收手续等等。根据《暂行办法》的有关规定，我国QFII制度并未强制实施代理人制度，代理人的部分职能由托管银行兼任。
4、资金汇入汇出控制。
资金汇入的控制可以通过规定额度的有效期实现。《暂行办法》第25条要求外国合格投资者通过申请核准的额度必须在三个月内汇入，过期则额度失效，再要汇入资金需要重新申请额度，且已批准额度和已实际汇入金额的差额，在经批准取得新的投资额度前不得汇入。汇出方面，《暂行办法》第26条规定：合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，本金在汇入满3年后才允许分期、分批汇出且相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月；其他合格投资者本金汇入需满1年才可汇出，但相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。投资收益属于经常项目，由于我国已于1996年履行了IMF第8条的义务实现了人民币经常项目下的自由兑换，因此对投资受益的汇出不应加以限制。投资收益可以随时汇出，但在汇出之前必须交纳所得税。

二、我国QFII制度的法律缺陷及运作风险
（一）法律缺陷
证监会颁布实施的《合格境外机构投资

者境内证券投资管理暂行办法》存在如下一些不合理的规定，显示出我国QFII制度在设计上的法律缺陷。
1、 对QFII的定义范围偏窄。
《暂行办法》规定，合格投资者是指经中国证监会批准，投资于中国证券市
场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。这里主要突出的是境外基金、保险和证券机构，大量的其他金融机构被忽略了，尽管《暂行办法》第7条有关合格投资者的资产规模条件的规定对商业银行亦有要求， 但这种欲言又止的方式离明确的法律界定相差甚远，暴露出我国金融业分业经营、分业管理思维方式的局限性，难以与国外混业经营的模式进行有效对接，难以调动境外金融机构的积极性。比较我国台湾地区的QFII制度及印度的FII制度，境外商业银行均是重点吸引的外国机构投资者。此外，如政府投资机构、信托机构等其他机构投资者能否成为QFII的适格主体没有明确的法律依据。
2、关于“境外投资人管理资产不少于100亿美元”的规定欠妥。
《暂行办法》第7条要求：基金管理机构，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；保险公司和证券公司，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；商业银行，管理的证券资产不少于100亿美元。但是这种规定没有太大实际意义，它所表明的信息至少包括中小机构投资者没有进入中国证券市场的资格，只有大机构才受欢迎。这无形之中将大量守法经营的中小境外机构投资者排斥在我国证券市场大门之外；没有表明对待外资或资本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大机构扮演QFII的单打角色。我国台湾地区的QFII制度成效显示：只是着眼于吸引境外大机构投资者对于改变证券市场投资者结构的作用不大，机构投资者所占比例的上升幅度有限，甚至对于本国机构投资者的成长造成无形的制约。
3、较大地限制了境外机构投资者的投资范围。
《暂行办法》规定，合格机构投资者在经批准的额度内，可以投资于证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券、企业债券及证监会批准的其他金融工具。除已明确的投资品种外，《中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的谈话》中指出，其他金融工具还包括封闭式基金和开放式基金、以及股票增发、配股、新股发行和可转换债券发行的申购。尽管如此，这些品种仍然没有被列举在《暂行办法》的投资范围中，缺乏明确的法律地位，合格投资者能否实际投资于这些金融品种有待于证监会的个案审批，其权利义务具有极大的模糊性。
此外，A股虽是QFII最主要的投资对象，但B股设计的初衷就是面向境外投资者的，就此而言，《暂行办法》不允许QFII投资于B股的规定值得商榷；另外，这一规定极易为外国机构投资者所规避 ，缺乏可行性。
《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。这一规定对境外机构投资者而言，更多是一种约束而不是规范，其根本原因就在于我国上市公司的股本普遍偏小，又要限制在较小的比例范围，不利于吸引大资金进入我国股市。
可见，这些已有规定均是与希望境外机构投

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