证券市场开放与我国QFII制度的法律问题
资者大规模进入中国证券市场的良好愿望有许多不协调之处。因此，在《暂行办法》过渡期结束后及时调整规定，放宽政策限制，就显得十分必要。
4、有些规定不符合对内、外资的平等待遇要求。
例如，沪深两交所发布实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》均没有对外国合格投资者投资于基金的份额比例进行限制，与目前境内投资者受比例限制相比，这一规定无疑赋予了QFII相当大的投资权利。由于开放式基金规模本身存在易变性，投资者在购买开放式基金方面并没有比例限制。但是，在购买封闭式基金方面，目前则有一定约束。根据证监会1998年8月21日公布实施的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中的有关规定，单个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的3%，超过部分须在6个月内卖出；逾期未卖出的，由交易所指定机构强行卖出。此后，在保险公司间接进入证券市场后，由于保险公司资金量较大等原因，其投资单个基金的比例被放宽至10%。这样，目前境内投资者购买封闭式基金时就分别受3%与10%的限制。尽管表面上看，QFII投资比例无限制与3%并不矛盾。因为监管机构实际上还可以遵循“另有规定”，有权针对特殊主体另行规定投资比例。但是从内外资待遇平等的角度来看，赋予QFII太大投资权限的做法值得探讨。根据内外资平等待遇的原则精神，境内外投资者在投资封闭式基金方面显然应该享有同等权利，至少双方的投资比例从理论上说应当是一致的。从这个角度看，如果让QFII购买封闭式基金无任何限制，那么，境内投资者就也应该享受同等待遇，拥有竞争机会上的平等，否则就会有失公平，不利于本国机构投资者的培育。
又如，目前我国保险公司只允许通过投资于基金的途径间接入市，尚不允许购买股票和债券。而《暂行办法》则允许外国保险公司投资于A股、可转换债券和普通企业债券，这一规定虽不违反国民待遇的要求 ，但显然给予了QFII相对于境内机构投资者的“超国民待遇”，会改变内外资的实质性竞争条件。因此，我国有必要在时机成熟时，放开内资保险公司投资证券市场的范围限制。
（二）运作风险
以下将从法律分析的角度探讨QFII制度在运作过程中的风险。
我国已于2002年11月出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这标志着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除。结合QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的金融资本和产业资本可以分别通过上述流通股和非流通股两条渠道进入境内资本市场。同时，业务多元化发展和混业经营已经成为世界性的潮流，产业资本已经日益紧密地同金融资本结合在一起，不少企业集团在经营实业的同时还涉足了银行、证券、保险以及资产管理等金融业务。
在这种背景下，同一外资就可能以两个不同的法律主体身份进入境内资本市场，一是可以以实业集团的身份受让国有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申请QFII资格直接进入证券二级市场。
外资采取“双管齐下”的方式进入我国资本市场，是有其法律上的诱因和经济上的动因的：
1、 有利于外资规避管制更易获得上市公司的实际控制权。
我国《证券法》及《上市公司收购管理办法》中均规定，收购方拟持有超过30%的股份时必须向全体股东发出收购其所持有的全部股份的收购要约。假设上市公司第一大股东持股比例为35%，则外方只有承担收购全部股权的风险才能获得实际控制权。但是，如果外资同时又设立一金融子公司并以QFII资格进入证券二级市场的话，就可以在符合法律规定的前提下稳妥地获得最高10%的股权，所以外资可以在不触发有关法律规定的强制要约收购的情况下，获得上市公司的实际控制权，这一过程不仅变得相对容易，成本也相对较小。
2、有利于外资在证券一级市场和二级市场上获利。
外资在一级市场上获利可以通过新股发行、配股、股票增发等再融资手段获利。当外资先以
当外资先以QFII身份进入二级市场，然后再以非流通股股东身份获得该上市公司的实际控制权时，则其在二级市场的仓位将获利。外资获得上市公司的实际控制权后，往往会对其输入先进的生产技术和管理经验，上市公司的质量可能会得到提高，这样该上市公司股价会有所上升，从而使得QFII前期买进的股票获利的可能性非常大。
通过上述分析，我们认为外资有理由以双重身份进入国内资本市场。这虽然有利于提高非流通股和流通股的活跃性、有利于减少非流通股股东对流通股股东利益的侵害。但仍会产生以下一些风险：
1、股价被人为操纵的可能性很大。
虽然单个QFII只能持有上市公司总股本的10%，但是考虑到目前境内尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII实际可以持有的股票可占总流通股的25%，高的可以超过50%。因此它对市场具有相当大的影响力，在利益的驱使下，它有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场上中获利；或者可以抬高股价，从而使和它有着利益关联的上市公司控股股东获益。
2、出现内幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股东同二级市场上投资者QFII存在利益关系，这将导致信息在同一个集团内部非法流动的可能性增大，企业集团相关子公司间所谓的“防火墙”和“中国墙”的实际效果很难判断。这样，QFII可以通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应而从中获益。
为此，可以考虑采取以下措施减弱或防止外资以双重身份进入境内资本市场带来的风险及负面影响：（1）强化外资并购中的信息披露。严格执行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及有关上市公司并购中的信息披露政策，对一些可能以双重身份进入境内股市的企业集团和金融集团，监管机构应予以特别关注，防止其有意遗漏某些重要信息。（2）对有关的QFII持股期限作出专门规定。（3）培养壮大境内机构投资者，使之成为能与外国机构投资者有效抗衡的重要力量；同时完善我国上市公司治理结构，从根本上保证投资的安全性和收益性。（4）适时地启动股票全流通改革，以减少单个QFII对股价的影响力，从而降低股价被操纵的可能性。
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4、有些规定不符合对内、外资的平等待遇要求。
例如，沪深两交所发布实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》均没有对外国合格投资者投资于基金的份额比例进行限制，与目前境内投资者受比例限制相比，这一规定无疑赋予了QFII相当大的投资权利。由于开放式基金规模本身存在易变性，投资者在购买开放式基金方面并没有比例限制。但是，在购买封闭式基金方面，目前则有一定约束。根据证监会1998年8月21日公布实施的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中的有关规定，单个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的3%，超过部分须在6个月内卖出；逾期未卖出的，由交易所指定机构强行卖出。此后，在保险公司间接进入证券市场后，由于保险公司资金量较大等原因，其投资单个基金的比例被放宽至10%。这样，目前境内投资者购买封闭式基金时就分别受3%与10%的限制。尽管表面上看，QFII投资比例无限制与3%并不矛盾。因为监管机构实际上还可以遵循“另有规定”，有权针对特殊主体另行规定投资比例。但是从内外资待遇平等的角度来看，赋予QFII太大投资权限的做法值得探讨。根据内外资平等待遇的原则精神，境内外投资者在投资封闭式基金方面显然应该享有同等权利，至少双方的投资比例从理论上说应当是一致的。从这个角度看，如果让QFII购买封闭式基金无任何限制，那么，境内投资者就也应该享受同等待遇，拥有竞争机会上的平等，否则就会有失公平，不利于本国机构投资者的培育。
又如，目前我国保险公司只允许通过投资于基金的途径间接入市，尚不允许购买股票和债券。而《暂行办法》则允许外国保险公司投资于A股、可转换债券和普通企业债券，这一规定虽不违反国民待遇的要求 ，但显然给予了QFII相对于境内机构投资者的“超国民待遇”，会改变内外资的实质性竞争条件。因此，我国有必要在时机成熟时，放开内资保险公司投资证券市场的范围限制。
（二）运作风险
以下将从法律分析的角度探讨QFII制度在运作过程中的风险。
我国已于2002年11月出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这标志着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除。结合QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的金融资本和产业资本可以分别通过上述流通股和非流通股两条渠道进入境内资本市场。同时，业务多元化发展和混业经营已经成为世界性的潮流，产业资本已经日益紧密地同金融资本结合在一起，不少企业集团在经营实业的同时还涉足了银行、证券、保险以及资产管理等金融业务。
在这种背景下，同一外资就可能以两个不同的法律主体身份进入境内资本市场，一是可以以实业集团的身份受让国有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申请QFII资格直接进入证券二级市场。
外资采取“双管齐下”的方式进入我国资本市场，是有其法律上的诱因和经济上的动因的：
1、 有利于外资规避管制更易获得上市公司的实际控制权。
我国《证券法》及《上市公司收购管理办法》中均规定，收购方拟持有超过30%的股份时必须向全体股东发出收购其所持有的全部股份的收购要约。假设上市公司第一大股东持股比例为35%，则外方只有承担收购全部股权的风险才能获得实际控制权。但是，如果外资同时又设立一金融子公司并以QFII资格进入证券二级市场的话，就可以在符合法律规定的前提下稳妥地获得最高10%的股权，所以外资可以在不触发有关法律规定的强制要约收购的情况下，获得上市公司的实际控制权，这一过程不仅变得相对容易，成本也相对较小。
2、有利于外资在证券一级市场和二级市场上获利。
外资在一级市场上获利可以通过新股发行、配股、股票增发等再融资手段获利。当外资先以
非流通股股东身份获得该上市公司的实际控制权，然后以QFII身份进入二级市场时，由于QFII的选股策略对市场有相当的号召力，其所选股票经常成为广大投资者尤其是中小投者效仿的对象，这有利于提上市公司股票的市值，从而提高新股申购的收益率并且大大改善上市公司的再融资环境。
当外资先以QFII身份进入二级市场，然后再以非流通股股东身份获得该上市公司的实际控制权时，则其在二级市场的仓位将获利。外资获得上市公司的实际控制权后，往往会对其输入先进的生产技术和管理经验，上市公司的质量可能会得到提高，这样该上市公司股价会有所上升，从而使得QFII前期买进的股票获利的可能性非常大。
通过上述分析，我们认为外资有理由以双重身份进入国内资本市场。这虽然有利于提高非流通股和流通股的活跃性、有利于减少非流通股股东对流通股股东利益的侵害。但仍会产生以下一些风险：
1、股价被人为操纵的可能性很大。
虽然单个QFII只能持有上市公司总股本的10%，但是考虑到目前境内尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII实际可以持有的股票可占总流通股的25%，高的可以超过50%。因此它对市场具有相当大的影响力，在利益的驱使下，它有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场上中获利；或者可以抬高股价，从而使和它有着利益关联的上市公司控股股东获益。
2、出现内幕交易的可能性增大。
非流通股的控股股东同二级市场上投资者QFII存在利益关系，这将导致信息在同一个集团内部非法流动的可能性增大，企业集团相关子公司间所谓的“防火墙”和“中国墙”的实际效果很难判断。这样，QFII可以通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应而从中获益。
为此，可以考虑采取以下措施减弱或防止外资以双重身份进入境内资本市场带来的风险及负面影响：（1）强化外资并购中的信息披露。严格执行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及有关上市公司并购中的信息披露政策，对一些可能以双重身份进入境内股市的企业集团和金融集团，监管机构应予以特别关注，防止其有意遗漏某些重要信息。（2）对有关的QFII持股期限作出专门规定。（3）培养壮大境内机构投资者，使之成为能与外国机构投资者有效抗衡的重要力量；同时完善我国上市公司治理结构，从根本上保证投资的安全性和收益性。（4）适时地启动股票全流通改革，以减少单个QFII对股价的影响力，从而降低股价被操纵的可能性。
《证券市场开放与我国QFII制度的法律问题(第4页)》
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