世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究

　　（3）“半市场化”上网定价发行方式模式
　　宝钢采取预路演和确定发行价格区间等比较市场化的发行方式，给我们启示，一级市场新股发行随着2001年3月取消新股额度后将走市场化发行和市场化定价的方式，由券商、发行人根据市场供需状况合理定价，能够通过核准程序，一级市场具体发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承担。但是由于法人配售新股发行定价方式和快步进行市场化改革，而与之相适应的主承销商却缺乏市场化定价经验，以及我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行定价并没有真正达到预期的效果，新股抑价现象仍然严重，甚至还出现了证券市场上的“黑箱操作”等不正常的现象。因此2001年初新股发行定价方式基本上又回到原来的做法，只是在发行市盈率等问题上的主动权交由券商和发行人决定，也可以说是一种“半市场化”的上网定价发行方式。
    2、我国证券市场新股发行定价方式方向性研究
　　综观世界主要证券市场新股发行定价方式的历史演变和各自特点，任何证券市场都有其共性和特性，不同的发展阶段上新股发行定价方式也在不断变化。我国加入WTO，意味着我国经济与世界经济联系更加紧密，资本市场逐渐对外开放也是势不可挡，遵守国际通行的游戏规则，减少行政干预，维护投资者合法权益，将成为我国证券市场对外开放的首要任务。实际上，我国证券市场的市场化改革方面已经迈出了艰难的步履，虽然我们有过失败，但经验和教训将成为下一步继续推行市场化进程的基础。
　　（1）我国市场化新股发行定价方式中可能出现的不确定因素
　　当前我国证券市场新股推行市场化改革可能会有如下不确定性因素：
　　第一，新股抑价现象仍然较为突出。这是当前囤积一级市场申购资金累创新高的一个根本原因，发行价低估和二级市场市价高估是产生这一问题的症结。第二，特殊的股本结构将可能造就证券市场融资政策出现的变化。例如国有股减持、法人股流通等问题的逐步解决有可能影响新股发行定价方式的选择性和高效性等。第三，封闭的证券市场在逐渐开放过程中社会其他方面的配套改革进程可能影响新股发行政策，包括政治体制的改革、加入WTO后经济领域的改革措施。第三，证券市场行情的好坏，金融品种的创新、资本市场的开放程度和进度可能影响到新股发行和市场化进程。第四，创业板设立、投资者结构的变化以及投资者的偏好等问题可能在一定的阶段左右新股发行定价模式的稳定性。第五，A、B股合并，B股市场的扩容等问题将充分考虑国际、国内投资者利益，新股发行定价方式不可避免地要兼顾和公平各方利益。第六，以散户投资者为主的主体结构、供求状况、主承销商的风险判断水平、发行人的素质、中介机构公正性以及当前的监管水平等因素都将在不同程度上影响我国新股发行定价方式的选择性、可行性以及高效性。
　　（2）进一步完善我国证券市场新股发行定价方式的建议
　　我国证券市场的市场化改革进程虽然艰巨，而且已经出现了一些问题，但方向是正确的。在进一步市场化改革过程中要充分考虑我国证券市场形成的历史原因和现实条件，加入WTO既是机遇又是挑战，对成熟证券市场的做法我们可以借鉴，但绝对不能照搬照抄，坚持走符合国际通行规则而且有中国特色的市场化道路才能符合各方的利益，否则，付出的代价将是惨重的。

　　针对新股发行定价方式，笔者认为在新老制度和游戏规则交替的特殊历史阶段，针对不同上市公司情况，券商和发行人可以根据市场需求状况采用不同方式进行新股发行定价。也就是说，新股发行定价方式需要多元化。
　　A、逐渐淡出上网定价发行方式的做法
　　目前虽然还有部分国家或地区继续采用上网定价发行方式，但随着市场的进一步发展壮大，尤其在我国加入WTO的背景下，上网定价发行方式在真正贴近市场需求和反映公司真实价值和市场价格方面将显得力不从心。笔者认为新股上网定价发行方式目前阶段上根据市场情况，还可以继续采用，但随着我国证券市场市场化程度的提高，应该逐渐淡出较好。笔者也不主张通过类似于1999年到2001年改进的法人配售时网下询价、网上定价发行定价方式，为避免网下的“黑箱操作”，笔者认为通过网上公开发行将成为我国证券市场过渡时期主要新股定价方式，但不局限于上网定价方式。
　　B、有限度地使用网上累计投标发行定价方式（又称为：“改进的上网完全竞价发行定价方式”）
　　累计投标方式是目前国际市场比较常用的发行定价方式。因为其适用的主要范围是英、美等机构投资者比重较高的市场，机构投资者的投资行为相对理性和素质较高，累计投标的结果比较贴近市场价格。但我国证券市场的投资者中机构投资者比重、素质和成熟度与其相差较大，根据人民银行关于客户保证金的统计数据分析，当前我国机构投资者的比例可能在57%（这是笔者目前看到的机构投资者比重最大的一说法），与美、英80%左右的机构投资者比重存在一定差距；在我国目前机构投资者结构中还没有正式规范的“私募基金”占居绝对地位，公募基金目前的力量还相当薄弱；机构投资者的投资理念还处于初级阶段，在市场中炒做之风仍然盛行。但我国证券市场高抑价现象实在严重，适当缩小一、二级市场间的价差，抵制投机风气，成为当前一大问题。因此，笔者建议有限度的采用累计投标发行定价方式。这里“有限度”指，第一，发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为我国证券市场的中小投资者比重仍然较高，在机构投资者极有可能存在过度投机行为下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。1999年7月我国引入法人配售新股定价发行方式之所以出现问题，关键在于发行价格的确定没有充分考虑中小投资者的意愿。最近的“北京华联”采取网上累计投标询价发行定价方式，虽然可以充分考虑中小投资者意愿，但规定询价区间的做法，一定程度上可能反映了管理层在新股发行定价方式上仍然较为谨慎，但笔者认为当前的询价区间在现阶段上对于首发新股实际上是形同虚设（增发新股因为有可参照的二级市场价格，采用询价区间有一定的合理性），没有必要规定发行价格区间。第二，针对新股发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度，让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。这一点已经欣喜的看到有相应的“征求意见稿”，笔者认为可以打破询价区间的做法，采取“绿鞋”制度，基本上可以解决上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题。第三，建议对私募基金尽快立法规范，使得合法的机构投资者能够成为承销商较好的合作伙伴，以适应“绿鞋”制度的发展，另外积极稳妥培育机构投资者仍然是我国证券市场监管和发展的主要方向。第四，针对市场供求状况，对于超过一定发行规模（例如原则上规定公开发行超过8000万股时可以采用）新股发行才使用该方法较好。
　　C、逐步推行上网竞价发行定价方式
　　对于一般流通盘较大（例如8000万股以上）新股发行定价时也可以逐步推行2001年5月发布的《新股发行上网竞价方式指导意见（征求意见稿）》，其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在当前市场环境中采用，能够充分发挥价格发现功能，又能够符合大多数投资者意愿，应该具有现实性和合理性，建议适当时机公布正式实施。当然对于征求意见稿中完全竞价法发行定价方式存在较多争议，但笔者上面提到的有限度地使用累计投标发行定价方式实际上就是网上完全竞价法的改进，其利用绿鞋机制避免恶意抬高发行价格和降低新股发行抑价水平，达到维护投资者权益的目的。
　　D、适当时候考虑采取香港市场的混合招股模式
　　加入WTO将成为我国证券市场发展的契机，随着我国改革开放的逐步深入，证券市场飞速发展，将由封闭逐渐走向开放，国际化程度将越来越高，国际资本在我国证券市场上流动性将明显增强，但笔者认为在相当一段时间内我国本地投资者结构中散户投资者份额预计比例依然较大，同时为满足国际资本强大的投资要求和维护国内投资者利益（尤其是中小投资者利益），适当的时候（当然要等到证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动、国际投资者比重较大时）应该考虑采取香港市场上目前使用的混合招股模式，在具体设计中还需要根据当时市场环境进行改进，既要满足国际资本和国内机构投资者的投资需求，又要体现中小投资者的利益。

　　表七：我国证券市场多元化的新股发行定价方

《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究(第15页)》