股票的私募发行：不应被放弃的发行方式

来源:证券市场导报

所谓“私募”，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。我国法律对私募没有明确规定，故本文广义地理解的“私募”，是公开发行资料却对特定投资人发售的行为。与私募对应的是公开发行，即“公募”。在国际上私募又称“私人配售”，是与公募并存的发行方式。为论证本文观点，有必要对我国股票发行方式及其演变作一个回顾。

股票的私募发行：不应被放弃的发行方式

黄三超

我国股票发行方式的回顾和比较
    1992年5月，国家体改委发布《股份有限公司规范意见》，首次明确定向募集公司可以向职工以配售（即私募）方式发行股权证。社会募集公司可以发行股票，但对发行方式未作明确规定。此后，全国股票和股权证发行形成一个巨大的潮流，上海、深圳两个公开发行试点城市采用限量发售申请表方式发行股票，由于严重供不应求，导致深圳“8.10”事件的发生，这一事件结束了这一有悖公平原则的兼有私募和公募性质的发行方式。1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》颁布，提出在超额认购情况下，采用比例配售、按比例累退配售或抽签方式进行发售。同年8月，中国证监会文件首次提出了“公开、公平、公正”的原则，规定了“无限量发售申请表”和“与银行储蓄存款挂钩”两种主流发行方式。1995年的规定中，不再有“无限量发售申请表”方式，推荐“上网定价”方式，进行“上网竞价”试点。1996年的规定是“上网定价”、“全额预缴款”和“与银行储蓄存款挂钩”三种适用方式；1998年又停止了后两种发行方式，实际上A股只能以“上网定价”方式发行。
    历史地评价，每一种发行方式在当时都有其一定的合理性。1992年邓小平“南巡讲话”发表前，股票是极少数人的投资对象，发行极为困难，曾经出现沈阳金杯股份公司开着面包车沿街兜售股票的情形。当时公司采用直接发行，甚至行政摊派方可完成。1993年至今，股票发行一直呈现需求过剩的状况，管理当局要解决的主要是超额认购下的分配方式问题，在体现“三公”原则的基础上，考虑了“高效、经济”的原则。我们看到，经过多年的试验，终于产生了目前最理想的“上网定价”的发行方式。
    私募作为一种发行方式，它在我国的应用从来就没有仅限于定向募集公司。1993年4月之前的股票公开发行，实际上是带有私募性质的一种混合方式。其后，随着“三公”原则的确立，私募转而被B股和H股发行所广泛采纳，在A股市场上真正出现包销余额的情况下，证券商也不得不启用这一方式作为补充。1998年，开元、金泰两基金设立后，A股对基金的配售又成为一项制度。另一方面，上市公司再次发行股票，除1998年7家公司进行增发试点外，都是向老股东配售。可以说，在A股首次发行市场以外的B股、H股和A股再次发行市场，私募都扮演着重要角色。
私募存在的必要性
国际上证券发行的历史表明，私募的存在要比公募存在的历史更长。从私募到公募，是一种社会的进步，体现着各国金融当局对本国中小投资者的保护精神。这是通过强制性在管理部门注册、公开发行资料来实现的。但近年来国际养老基金、共同基金和保险公司等专业机构投资者迅速增长，日益成为证券市场的主导力量。这一变化为私募发行股票提供了投资者基础，也更适合私募的供需双方见面的发售方式。
    比较而言，私募发行由于投资人是确定的，在发行前对认购程度已有了解，发行的成功率会大大提高。股票发售若在全球范围进行，按各国的法律办理一切手续会带来时间和金钱上的巨大成本，唯有私募能利用法律上的豁免(如美国的144A条款)绕开这一切困难。私募的对象主要是长期投资机构，对稳定市场会有益处。国际上称“战略投资人”的机构认购，要以明显高于发行价取得优先购买权，如深圳上市的瓦轴B股，发行价是2.66港元，而战略投资人瑞典SKF公司以3.575港元认购，高出发行价近30%。当然，私募也有投资者数量少、流通性较差等缺点，不利于发行人的社会信誉。国际上发售股票往往采用部分全球私募和部分上市地公募相结合的方式进行。
    近年来我国证券市场的重大决策之一就是建立和培育机构投资人，以促进证券市场的成熟。到目前为止一年间已发行十几家依《证券投资基金管理暂行办法》设立的投资基金，总资金近300亿元。投资者队伍已经发生了结构性改变。机构投资者由专家理财，以实地调研、比较分析等更专业化的方式去决策，以组合投资降低风险，对不依法律公开的发行主体也会有正确的判断能力，可以成为私募的需求方。目前，中国证监会规定各家基金平均分摊部分配售新股，相信随着市场进一步发展，会有更灵活的配售方案产生，为私募的全面合法做准备。
从制度经济学角度看私募
为什么私募在我国被现行A股首次发行所禁止，并且在《证券法》中也没有相应规定？表面上看，深圳发生的“8.10”事件暴露了当时兼具私募与公募特点的发行方式的缺点，剥夺了有意购买股票而未领到申请表的合法投资者参与投资的权利，从而也结束了私募的应用。随后，中国证监会对公募的技术细节作出规定，体现了“三公”原则，促进了证券市场的规范化，这一改革是一项根本性的进步。
    问题虽然解决了，但原因并不是如此简单。投资者的高度投资热情，从根本上讲是一、二级市场存在巨大差价的利益驱动的结果，它反映出我国一级市场严重供不应求的阶段性特点。股票认购长期成为一项无风险、高收益的投资活动，这一制度性利益正是由于发行资格分指标、发行价格文件定的双重计划性管理所造成的。这一根本问题如不解决，与80年代的价格“双轨制”一样，会引发很多社会问题。一是上市公司热衷于争指标这一寻租活动，对转换经营机制下功夫不够，影响上市公司质量；二是一大批急需筹资的合格企业无法进入证券市场；三是证券公司为争项目使用不正当竞争手段；四是某些地方政府和国家部委用上市指标来“扶贫”；五是全国各种资金(其中有很多违规资金)纷纷流入一级市场等等。
    在发行注册制、定价自主决定的条件下，发行主体和投资主体会自动调节，从而达到总量供需的平衡和价格的合理，在一、二级市场上跨市套利会成为风险与机遇对称的一项投资行为。发行人会制定合理的发行价，绝不会放弃自己应得利益而奉送于私募对象。这样公募与私募仅仅成为一项发行的技术性选择，只要不将其混为一体，就不会引发社会不公平问题。
    以上分析概括起来可以表述为：股票发行是一种筹资和投资行为，在股票供需平衡的状态下，私募与公募是互为补充、各具特色的技术性手段，没有优劣之分。如果股票发行成为一项福利分配政策，显而易见公募要比私募更合理。问题在于作为福利分配的股票发行是不正常的阶段性状态。
    制度经济学认为，经济行为是人类适应其环境的结果，一项好的制度的最重要标志是降低交易

费用。无论在什么样的制度安排背景下，人总是理性的经济人。反过来说，是制度安排的不合理，才将人的理性行为引入“歧途”，制度创新的意义正在于此。如果说股票发行的制度体系初期带有某些不完善的话，当时我们抛弃私募只是解决了一项次要制度，而发行资格和价格的计划性管理是更根本的制度，必须在条件具备时进行制度创新，才能解决证券市场的根本问题。制度改革的结果必然是一、二级市场价差缩小，认购风险增大。届时，违规资金入市申购、挪用保证金申购都会不禁而止，公司职工股存在与否也无关大局，券商争夺项目也不会不分对象、不计成本，投资者再不会不问新股为何物便盲目申购。更有意味的是，当我们进行制度创新后会发现，我们抛弃的私募，其合理性和适用性又重新显现出来了。
展望
我国证券市场的制度建设是最活跃的，1993年至今中国证监会通过及时总结，逐渐取消了低效率、高成本的发行方式，优化出“上网定价”这个目前最好的发行方式；1998年，发行定价又历史性地变为企业与券商商定后报中国证监会备案制度；对发行节奏的调控正在理顺着一、二级市场的制度性差价。私募重新回到发行市场的条件正在成熟。还有以下原因会加速这一进程：
    一是机构投资者的培育十分迅速，为私募提供了客户准备。二是发行上市是搞好国企的一个最重要方法，实现三年搞好国企战略目标的期限越来越近，很可能成为改变股市供需关系的重要因素。三是若我国加入WTO，金融服务业的开放时间表也将列出，监管规则也将按国际标准调整。最近中国证监会又下发了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，确立了对法人配售的合法性。这一系列制度创新预示着不可或缺的发行方式－－私募会重新全面进入我国股票发行市场。

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