伦敦股票交易所交易制度创新及其启示

大或仍有市价指令未被执行，则延长开盘拍卖时间以允许交易者有时间重新设置他们的交易指令，它们分别被称为价格监督延时和市价指令延时。
在开盘拍卖过程中引入市价指令是新交易制度的一大特点。众所周知，一般在开盘拍卖制度下，交易者为确保以开盘价格成交，往往只能按照最优惠的价格(根据前一交易日收盘价)来设置交易指令，这种做法在扩大成交机会的同时，也会影响到成交价格的决定，尽管这种影响往往是十分细微的。而市价指令的引入则避免了这种缺憾，使得交易者在追求最大成交机会的同时又不至于影响成交价格的决定。由于市价指令没有规定成交价格，根据价格优先原则，它的优先级要高于所有限价指令。在所有的市价指令之间，决定优先级的是时间优先原则。在开盘拍卖结束前，交易者可以修改所提交的市价指令。
在开盘拍卖结束时，根据新的计算公式来决定开盘价格。所有未被执行的市价指令将继续有效，参与随后的连续拍卖。当然，在进入连续拍卖后但尚未成交前，交易者可以随时撤消这些市价指令。
由于市价指令的引入，原有的开盘价格计算公式也发生了很大的变化，但是决定开盘价格的基本原则仍然没有变化——开盘价格仍然是使得开盘拍卖成交量最大化的价格。但是，可能会同时出现多个最大成交量相同的价格，这时就必须根据其他规则来确定成交价。原先的计算公式是采用平均价原则，即取最大成交量相同的价格的平均数。但是在新的交易制度下，尤其是市价指令的引入，使得交易所更进一步细化了在存在多个最大成交量相同价格的情况下选择成交价格的标准：一是指令剩余最小化。在发生数量分配时，在成交价格上的未执行指令的数量应最小；二是反映内在市场压力。所谓反映市场压力，是指在相同的最小剩余指令出现在指令簿的一边(都在买方或都在卖方)时，则由这边的压力来决定成交价。即若相同的最小指令剩余出现在买方，则取最高可行价；相反，若相同的最小指令剩余出现在卖方，则取最低可行价。
具体的计算公式是：首先确定成交价范围。如果在指令簿的两边都不存在着市价指令，则成交价格肯定介于最高买价和最低卖价之间；如果在指令簿的两边都存在着市价指令，则买方的市价指令表明交易者愿在可行的最高价格上买入，而卖方的市价指令表明交易者愿在此价格上卖出；如果只有指令簿的一边存在市价指令，则把它当成价格最优的限价指令处理，以此决定成交价格。其次是确定具体成交价格：第一，确定最大化成交量的价格；第二，在存在多个使最大成交量相同的价格时取指令剩余最小的价格；第三，在存在满足上述两个条件的多个价格时，取反映市场压力的价格；第四，在存在满足上述三个条件的多个价格时，取最接近参考价格的可行价格为开盘价格。所谓参考价格，是指上一次自动交易的价格。如果最高可行价格低于参考价格，则取最高价格；如果最低可行价格低于参考价格，则取最低可行价格；如果参考价格介于两者之间，则取参考价格；若无参考价格，则取最低可行价格作为开盘价格。
2.开盘拍卖的随机结束(random end)和拍卖时间延长
特别值得指出的是，为了确保开盘拍卖决定的价格能够最大限度地反映市场供求关系，3.1版市场强化还在拍卖中引入了随机结束和拍卖时间延长这两个概念，希望通过拍卖时间的随机化来减少成交价格被操纵的可能性，保证高质量的价格形成。
所谓随机结束，是指在拍卖结束后要延长一段时间，在这段时间内交易者可以继续向SETS交易系统提交指令。这段时间可长可短，在这次市场强化中被设定为0～30秒。这样，在预先设定的拍卖结束时间(上午8:00和下午16:30)之后，交易并不见得马上达成；相反，它可能在0～30秒之后才进行。这样做的原因在于：有证据表明，拍卖时间的随机结束可保证在拍卖时间结束时有更好的价格形成。由于结束时间不确定，因此可以避免在结束前几秒钟内交易者故意取消或新增大额指令以影响成交价格的情况。
同随机结束一样，拍卖时间延长(auction call extension)的目的也是为了保证交易者有额外的时间来增加或取消指令。但是，同随机结束不同，拍卖时间延长只有在一定的市场条件下才能运用，具体包括两种情况：一是在拍卖结束时仍然有市场指令未被执行；二是成交价格与上一次自动交易价格相比有很大的变动。前者被称作市价指令延时(market order extension)，后者被称作价格监督延时(price monitoring extension)。显然这两种拍卖时间延长都在提示交易者存在着市价指令的不平衡或价格波动过大，同时也为交易者提供了作出反应的时间。
在市价指令延时中，交易者会注意到市价指令不平衡，从而有可能提交新的指令以保证未执行的市价指令得到执行，或者是取消已有的市价指令。根据《市场强化指南》的规定，市价指令延时为2分钟，并且也采用随机结束，即有一个0～30秒的随机延长。在市价指令延时结束后，

根据强化公式来计算开盘价格。如果开盘价格没有达到价格监督限制，则开盘拍卖就结束；如果这时仍然有未执行的市价指令，则它们将被带入连续拍卖等待执行。如果开盘价格达到或超过了价格监督限制，则开盘拍卖并不马上结束，相反，它进入价格监督延时。价格监督延时表明潜在的开盘价格与上一个自动交易价格之间有太大的波动，因此，它为交易者提供重新修正指令的时间。价格监督延时的时间也被确定为2分钟，并且也有一个0～30秒的随机延长。在价格监督延时之后，即使成交价格仍然在价格监督限制之外，并且仍有市价指令未被执行，开盘拍卖也将结束，并按成交价格开盘。因此，无论在什么情况下，开盘拍卖最多只能有两个不同延长。
也有可能出现这样的情况：在开盘后并没有市价指令未被执行，但成交价格超过价格监督限制。此时就应该进行价格监督延时。在此之后又有可能出现市价指令未被执行的情况，此时应重新进行市价指令延时，并在延长结束后进入连续拍卖，而不管价格是否又超过价格监督限制。也就是说，最多只能进行两次延长，分别是一次市价指令延时和价格监督延时。
如果出现在开盘结束后同时出现市价指令未被执行和价格超过价格监督限制这样一种情况，则应先进行市价指令延时，然后再根据结果进行可能的价格监督延时(有可能在市价指令延时后价格也不超过价格监督限制了)。但最多也只能各进行一次(总共两次延长)。
3.SETS收盘过程中拍卖的运用
根据《市场强化指南》，在SETS中，在决定收盘价格时也将采用定期拍卖制度，即在收盘前5分钟(16:25～16:30)采用定期拍卖来决定收盘价格。具体的定期拍卖规则同开盘时一样。为了减少收盘价格被操纵的危险，也需对价格实行监督，即单独设定收盘价格的波动范围，一般要小于连续拍卖的成交价格波动范围。若收盘价格超过该波动范围，则延用开盘拍卖中的价格监督延时进行交易时间延长。同样，在条件满足时，也将运用市价指令延时。在特定条件下，有可能同时采用这两种延时。
通过定期拍卖产生的价格要成为收盘价格，还必须符合下面两个条件之一：(1)该价格介于事前确定的可接受的价格波动范围内；(2)在该价格上的成交量足够大，以至于可以认为该价格是一个有代表性的收盘价格。这是为了防止出现这样一种情况：成交价格超过相应的波动范围，但成交量却格外低。显然，条件(2)能排除这种情况的出现。若不能满足这两个条件之一，则收盘定期拍卖将不会成交。此时，将用最后10分钟连续拍卖价格的、以交易量为权数的加权平均数(volume weighted average price:VWAP)充当收盘价格。若在连续拍卖的最后10分钟内没有交易，则上一个自动交易价格将被作为收盘价格。
4.SEAQ中拍卖的作用
由前面的介绍可知，交易大部分FT-SE 250种股票的SEAQ(最活跃的入选FT-SE 100指数的100种股票在SETS交易)是一个报价驱动交易系统，本身并不存在着拍卖。但是，根据《市场强化指南》，在整个交易日内(时间为8:00～16:30)，SEAQ将有两次“黑箱”拍卖，其中10:45～11:00为上午拍卖，14:45～15:00为下午拍卖。所谓“黑箱”拍卖，是指在整个定期拍卖期间没有指令价格或数量的数据是可得的，更没有指示性成交价格，所有的参与者只能知道他们各自的指令情况。
在这两次拍卖中，做市商的报价虽不参与拍卖，但将被保留，在拍卖结束后恢复报价交易时重新有效。同时，做市商也可以像交易者一样提交限价指令参与拍卖，尽管他并没有义务必须这样做。在拍卖过程中，交易者可以提交限价指令并随时作修改。但是，同SETS中的收盘和开盘拍卖不同，在SEAQ的拍卖中，所有的交易者(包括做市商)都不允许提交市价指令。在定期拍卖结束时，指令的匹配采用强化公式，并向市场公布一个成交价格和成交量。与SETS的开盘拍卖和收盘拍卖不同，在SEAQ拍卖中，没有任何拍卖延长(价格监督延时和市价指令延时)，也没有采用随机结束。在一次拍卖结束后，所有的未执行指令都将被取消，不会保留至下一次拍卖。想参加下一次拍卖的交易者必须在下一次拍卖开始时重新提交限价指令。
二、市价指令的引入及对拍卖制度的影响
与存在做市商的报价驱动交易系统不同，一般在拍卖制度中，特别是在定期拍卖中，不存在市价指令。但是，根据《市场强化指南》，在SETS系统的定期拍卖(开盘拍卖和收盘拍卖)中交易者被允许提交市价指令。这一创新也在一定程度上反映了交易制度混合化的倾向。
在引入市价指令之后，定期拍卖发生了很大的变化。

《伦敦股票交易所交易制度创新及其启示(第2页)》