伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
场强化的启示
3.1版市场强化所进行的交易制度改革是伦敦股票交易所自“Big Bang”以来所进行的最大改革。虽然目前、甚至以后也很难判断这些改革所能起到的作用，但是，无论是新交易制度的引入，还是原有交易制度的改进，都有一些值得我们借鉴
一、开盘制度的完善
到目前为止，我国深沪两个交易所的开盘制度同原来伦敦股票交易所的自动化交易系统SETS相类似，都只有限价指令，并且开盘拍卖(集合竞价)时间是固定的，即既不允许市价指令进入，也不允许随机结束，更没有指示性集合竞价价格。这种集合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。首先，集合竞价过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合竞价价格，因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此有可能被某些投资者利用，在集合竞价结束前下达大额指令，从而控制市场价格。所以集合竞价被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。总体上看，由于集合竞价的透明度差，交易者并不愿意在集合竞价过程中进行交易，从而导致集合竞价的信息收集功能进一步恶化。这一循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
这次市场强化所进行的开盘制度设计有许多地方值得我们借鉴。首先，指示性集合竞价价格的发布值得考虑。由于发布指示性成交价格要比原先的发布所有单个指令的价格数量来得简单，因此伦敦股票交易所也转而采用发布指示性成交价格。指示性成交价格的发布使得集合竞价过程的透明度大大提高，交易者更愿意在开盘集合竞价中进行交易，从而使得集合竞价成交价格能反映所有交易者的交易需要，具有较大的信息含量。其次，集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。在机构投资者日益增加的情况，出于资产管理目的的流动性交易日益增加，这时，在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。因此，在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比，市价指令不仅能够保证成交，同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
二、引入收盘拍卖制度
除了开盘制度外，3.1版市场强化所进行的收盘拍卖制度也特别有意义。也就是说，是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。目前，我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格，同时也没有随机结束。出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价，表现为临收盘前数秒、数十秒内有大额指令涌入，突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板，这种案例在两个交易所屡见不鲜。当然，由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货，因此，没有对收盘价格实施有效监督还情有可原，造成的危害还不是十分明显。但是，一旦我国推出股指期货甚至股票期货，那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。根据国外成熟市场的安排，一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。但是，由于在连续竞价方式下价格的可控制更强，因此用连续竞价中的一个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足是显而易见的，它会造成结算价格容易被控制。因此笔者认为，可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。目前，世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来决定收盘价格，如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的一些新兴市场。至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖，则需进一步研究。
三、涨跌停板制度的改进
3.1版市场强化所进行的以动态基准价格和静态基准价格为基础的价格监督体系是对市场稳定性和连续性的保证，同时也有利于保持市场的长久性。很显然，根据静态基准价格，股票的涨跌不能超过原先设定的百分比，因此，它能够保持市场的稳定性。而动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性，因为根据动态基准价格，每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格变动的百分比不能超过一定限制。如果说动态基准价格的引入有利于保持价格的连续性，那么我们更应该注意静态基准价格调整的意义。现有的及新的交易规则都规定，在交易价格达到动态或静态价格容许水平时，交易进入AESP阶段。但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同，AESP阶段是一个集合竞价阶段，在该阶段重新进行定期拍卖所产生的价格将作为新的静态基准价格，并且该价格不受原有价格容许水平限制。这样，在价格激烈波动达到价格容许水平时，通过AESP可以产生新的基准价格，从而使价格变动范围得到放大。换句话说，通过AESP确定新静态基准价格，可以使股票价格波动的范围加大，从而保证价格反映市场信息。
反观我国证券市场，价格监督是通过设置固定的涨跌停板限制来实施的，并且是通过对指令有效性的认可来实现，凡是价格超过涨跌停板限制的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。这种做法有两个缺点：首先，由于只有固定的涨跌停板制度，一旦股票价格达到涨跌停板幅度，在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令)，交易就进入“有行无市”阶段。换句话说，我国交易所是以牺牲市场长久性为代价来换取市场的稳定性。这种做法的后果是，股票价格变动的能量并不能马上释放，由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。而伦敦股票交易所这次市场强化所采用的价格监督体系之所以能够保证在价格稳定的同时保证市场的长久性，关键就在于通过AESP来确定新基准价格。其次，由于我国没有引入动态基准价格的概念，因此对当前成交价格与前一成交价格之间的变化幅度无法实施监督，从而价格的连续性也很难保证，往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡的情况。虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜，但现有的监督框架很难对此实施有效监督。
四、交易制度融合趋势
3.1版市场强化的实施也使我们能够发现报价驱动交易制度和指令驱动交易制度两者融合的趋势。
根据《市场强化指南》，在SEAQ的报价驱动交易系统中，分别引入了两次“黑箱”定期拍卖过程。虽然在报价驱动交易系统中引入指令驱动的定期拍卖显得十分突然，但是我们仍然能够发现它的用意所在。通过定期拍卖，交易者能够发现集中了所有市场信息的交易价格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商设定的买卖报价作比较，这样做有利于强化市场对做市商报价行为的监督。
能否在报价驱动交易系统中引入连续拍卖也值得讨论。在这一方面，似乎很难融合，但是也有一些案例。根据NYSE的“限价指令交易规则”，交易者可以提交不同于做市商买卖报价的限价指令，在不能马上执行这些限价指令，经纪商可以把这些指令转交给做市商(专家经纪人)，以等待在以后的机会执行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限价指令优于做市商的报价(买入限价低于做市商卖出报价，但高于做市商买入报价；卖出限价高于做市商买入报价，但低于做市商卖出报价)，则做市商必须将它们显示出来。显然，在这两种交易制度中，都能够实现报价驱动交易与指令驱动交易的混合运作。换句话说，指令驱动交易制度与报价驱动交易制度有相互融合的可能性。笔者认为，这种可能性的根源在于这两种交易制度的目的都是为了向市场提供流动性，只不过流动性提供方式有所不同而已，因此，它们各有不同的适用环境，并在一定的情况下可以相互融合。但是，在流动性相当高的市场上，由于买卖报价价差相当小，这两种制度是否有必要共存就值得详细 考察了。
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3.1版市场强化所进行的交易制度改革是伦敦股票交易所自“Big Bang”以来所进行的最大改革。虽然目前、甚至以后也很难判断这些改革所能起到的作用，但是，无论是新交易制度的引入，还是原有交易制度的改进，都有一些值得我们借鉴
的地方，它们能为完善我国证券市场交易制度多提供一些思路。
一、开盘制度的完善
到目前为止，我国深沪两个交易所的开盘制度同原来伦敦股票交易所的自动化交易系统SETS相类似，都只有限价指令，并且开盘拍卖(集合竞价)时间是固定的，即既不允许市价指令进入，也不允许随机结束，更没有指示性集合竞价价格。这种集合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。首先，集合竞价过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合竞价价格，因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此有可能被某些投资者利用，在集合竞价结束前下达大额指令，从而控制市场价格。所以集合竞价被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。总体上看，由于集合竞价的透明度差，交易者并不愿意在集合竞价过程中进行交易，从而导致集合竞价的信息收集功能进一步恶化。这一循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
这次市场强化所进行的开盘制度设计有许多地方值得我们借鉴。首先，指示性集合竞价价格的发布值得考虑。由于发布指示性成交价格要比原先的发布所有单个指令的价格数量来得简单，因此伦敦股票交易所也转而采用发布指示性成交价格。指示性成交价格的发布使得集合竞价过程的透明度大大提高，交易者更愿意在开盘集合竞价中进行交易，从而使得集合竞价成交价格能反映所有交易者的交易需要，具有较大的信息含量。其次，集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。在机构投资者日益增加的情况，出于资产管理目的的流动性交易日益增加，这时，在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。因此，在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比，市价指令不仅能够保证成交，同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
二、引入收盘拍卖制度
除了开盘制度外，3.1版市场强化所进行的收盘拍卖制度也特别有意义。也就是说，是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。目前，我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格，同时也没有随机结束。出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价，表现为临收盘前数秒、数十秒内有大额指令涌入，突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板，这种案例在两个交易所屡见不鲜。当然，由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货，因此，没有对收盘价格实施有效监督还情有可原，造成的危害还不是十分明显。但是，一旦我国推出股指期货甚至股票期货，那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。根据国外成熟市场的安排，一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。但是，由于在连续竞价方式下价格的可控制更强，因此用连续竞价中的一个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足是显而易见的，它会造成结算价格容易被控制。因此笔者认为，可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。目前，世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来决定收盘价格，如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的一些新兴市场。至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖，则需进一步研究。
三、涨跌停板制度的改进
3.1版市场强化所进行的以动态基准价格和静态基准价格为基础的价格监督体系是对市场稳定性和连续性的保证，同时也有利于保持市场的长久性。很显然，根据静态基准价格，股票的涨跌不能超过原先设定的百分比，因此，它能够保持市场的稳定性。而动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性，因为根据动态基准价格，每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格变动的百分比不能超过一定限制。如果说动态基准价格的引入有利于保持价格的连续性，那么我们更应该注意静态基准价格调整的意义。现有的及新的交易规则都规定，在交易价格达到动态或静态价格容许水平时，交易进入AESP阶段。但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同，AESP阶段是一个集合竞价阶段，在该阶段重新进行定期拍卖所产生的价格将作为新的静态基准价格，并且该价格不受原有价格容许水平限制。这样，在价格激烈波动达到价格容许水平时，通过AESP可以产生新的基准价格，从而使价格变动范围得到放大。换句话说，通过AESP确定新静态基准价格，可以使股票价格波动的范围加大，从而保证价格反映市场信息。
反观我国证券市场，价格监督是通过设置固定的涨跌停板限制来实施的，并且是通过对指令有效性的认可来实现，凡是价格超过涨跌停板限制的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。这种做法有两个缺点：首先，由于只有固定的涨跌停板制度，一旦股票价格达到涨跌停板幅度，在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令)，交易就进入“有行无市”阶段。换句话说，我国交易所是以牺牲市场长久性为代价来换取市场的稳定性。这种做法的后果是，股票价格变动的能量并不能马上释放，由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。而伦敦股票交易所这次市场强化所采用的价格监督体系之所以能够保证在价格稳定的同时保证市场的长久性，关键就在于通过AESP来确定新基准价格。其次，由于我国没有引入动态基准价格的概念，因此对当前成交价格与前一成交价格之间的变化幅度无法实施监督，从而价格的连续性也很难保证，往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡的情况。虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜，但现有的监督框架很难对此实施有效监督。
四、交易制度融合趋势
3.1版市场强化的实施也使我们能够发现报价驱动交易制度和指令驱动交易制度两者融合的趋势。
根据《市场强化指南》，在SEAQ的报价驱动交易系统中，分别引入了两次“黑箱”定期拍卖过程。虽然在报价驱动交易系统中引入指令驱动的定期拍卖显得十分突然，但是我们仍然能够发现它的用意所在。通过定期拍卖，交易者能够发现集中了所有市场信息的交易价格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商设定的买卖报价作比较，这样做有利于强化市场对做市商报价行为的监督。
能否在报价驱动交易系统中引入连续拍卖也值得讨论。在这一方面，似乎很难融合，但是也有一些案例。根据NYSE的“限价指令交易规则”，交易者可以提交不同于做市商买卖报价的限价指令，在不能马上执行这些限价指令，经纪商可以把这些指令转交给做市商(专家经纪人)，以等待在以后的机会执行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限价指令优于做市商的报价(买入限价低于做市商卖出报价，但高于做市商买入报价；卖出限价高于做市商买入报价，但低于做市商卖出报价)，则做市商必须将它们显示出来。显然，在这两种交易制度中，都能够实现报价驱动交易与指令驱动交易的混合运作。换句话说，指令驱动交易制度与报价驱动交易制度有相互融合的可能性。笔者认为，这种可能性的根源在于这两种交易制度的目的都是为了向市场提供流动性，只不过流动性提供方式有所不同而已，因此，它们各有不同的适用环境，并在一定的情况下可以相互融合。但是，在流动性相当高的市场上，由于买卖报价价差相当小，这两种制度是否有必要共存就值得详细 考察了。
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《伦敦股票交易所交易制度创新及其启示(第4页)》
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