伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
为强化市场以应对全球证券市场变革的挑战，伦敦股票交易所对其交易制度作了一系列改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。其核心是在开盘收盘过程中更多地采用并优化拍卖制度和增设市场指令，改进价格监督机制以完善交易暂停功能。这对我国证券市场集合竞价制度和涨跌停板制度的完善以及交易制度的演进均有借鉴意义。
伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
上海财经大学证券期货学院 吴林祥
作为全球最古老的股票交易所之一，伦敦股票交易所一直在伦敦金融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。但是随着通讯技术的发展，其他证券交易系统纷纷涌现，它们对伦敦股票交易所构成了很大的威胁。为了应对这种挑战，伦敦股票交易所计划进行一系列的改革，其中重要的一点是于1999年11月4日宣布进行的一系列发展和投资计划，目的是不断对市场进行强化，确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大吸引力。该计划的第一部分——“3.1版市场强化”(Market Enhancement Release 3.1)已于2000年5月30日正式实施，为此，伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告，即《3.1版市场强化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析，并重点指出它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
“Big Bang”以来的伦敦股票交易所交易制度
20世纪80年代，伦敦股票交易所的交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。1986年11月27日进行的伦敦金融市场“大震(Big Bang)”对伦敦股票交易所产生了诸多方面的深远影响。在交易制度方面，是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和电话的自动交易，为此建立了自动报价交易系统SEAQ和SEAQ international。在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后，会员公司可以登记成为SEAQ交易系统的做市商。此后，在1993年，为改善流动性较差股票的交易，又专门引入了SEATS Plus交易系统；在1997年，为适应世界范围内交易自动化程度的提高，又引入了指令驱动交易系统SETS。这样，在这次市场强化实施以前，伦敦股票交易所的交易制度主要有四种：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所于1997年11月20日引入的电子化指令簿交易系统，其交易对象主要是英国公司发行的股票，并且仅限于列入FT-SE 100指数的100种股票，这100种股票是入选FT-SE 250指数的250种英国股票中流动性最高的，并且在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)有相应的衍生产品上市交易。SETS是一种完全自动化的指令驱动交易系统，它的引入打破了以前SEAQ交易系统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局，是“Big Bang”以来交易制度创新的最重要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统，SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报价来进行交易。其中，会员公司提交的指令包括四类：限价指令、最优指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限价指令规定数量和价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优价格执行。fill or kill指令要么马上被全部执行，要么就被退回，它们往往有价格限制。execute and eliminate指令与最优指令相似，但有一个限价，它可以被马上执行，直到成交价格达到限价，此时未被执行部分则被退回。从效果看，电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成本。据Plexus集团进行的一项独立研究表明，在SETS引入后，英国股票市场机构投资者的交易成本下降了一半以上，从原先的平均60个基点下降为25个基点。同时，指令簿上的价格也成为基准价格。在指令簿表示的价格上达成的交易(既包括在指令簿上执行的交易，也包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易)占总交易的75%以上。
除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即做市商制度，它们的交易对象也与SETS不同。具体来说，这三种交易系统的交易对象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债券、传统期权。它是一个连续更新的数据库，显示所有做市商的买卖报价，每一位登记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。与SEATS Plus不同，SEAQ是一个竞争性报价驱动系统，每一种股票有不止一个做市商，它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量(被称作yellow strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商的报价。
SEATS Plus的全称是Stock Exchange Alternative Trading Service,是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系统。AIM是1995年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前有400多家上市公司。SEATS Plus是竞争性报价和会员公司指令的混合物，其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。SEATS Plus系统一般只显示一个做市商的报价(AIM股票可能有2～3个做市商报价)、若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
SEAQ International是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是一种市场显示系统。目前大约有1 025种外国股票在SEAQ International中进行“显示”。在SEAQ International中“显示”的每种股票均以其发行国的货币标价，并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。虽然国际股票市场是每天24小时交易的，但SEAQ International只在英国时间7:30～17:15间接
因此，从总体上看，伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两种交易制度。在报价驱动交易制度中，不仅有竞争性做市商制度，也有垄断型做市商制度；在指令驱动交易制度中，不仅允许限价指令，同时也允许市价指令的存在。因此，伦敦股票交易所是一个“混合市场”。
3.1版市场强化中关于交易制度的改进
作为市场发展计划的第一部分，这次市场强化主要是对交易制度作了改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。具体地讲，这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面：一是拍卖制度的运用及改进，具体表现在更多地采用拍卖制度，包括SETS开盘拍卖制度的改善以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度。二是市场指令的引入，即在SETS的开盘拍卖中增设市场指令。三是价格监督机制的改进，进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进
1.SETS中开盘拍卖制度的改进
在开盘拍卖制度中所作的改进主要是：①允许交易者在开盘拍卖中提交市场指令；②在开盘拍卖中发布指令性拍卖价格(indicative auction price)；③为适应市价指令的引入，采用更快、更完备的开盘价格计算公式；④其他的为避免开盘价格波动过大而采用的措施，包括随机结束、市价指令延时、价格监督延时等三个方面。
根据该安排，现行开盘拍卖制度为：交易者在7:50～8:00之间提交交易指令，包括限价指令和市价指令；在整个开盘拍卖期间，交易所将发布指示性开盘价格，该价格表示开盘拍卖结束时交易者交易指令(市价或限价)的执行价格，在指示性开盘价格变化时交易系统会迅速更新；在开盘拍卖结束前，交易者可以修正指令；在开盘拍卖结束时，将采用新的开盘价格计算公式来计算开盘价格。值得注意的是，根据《市场强化指南》，开盘拍卖的结束时间并不是固定的，相反，开盘拍卖是随机结束的(random end)。随时结束有利于防止交易者通过在开盘拍卖临结束前下达大额指令而操纵开盘价，从而有利于维持开盘价格的稳定。此外，还根据指示性开盘价格的波动程度和市价指令的执行情况来决定是否延长开盘拍卖。一旦在开盘拍卖结束后指示性开盘价格的波动过 《伦敦股票交易所交易制度创新及其启示》
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伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
上海财经大学证券期货学院 吴林祥
作为全球最古老的股票交易所之一，伦敦股票交易所一直在伦敦金融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。但是随着通讯技术的发展，其他证券交易系统纷纷涌现，它们对伦敦股票交易所构成了很大的威胁。为了应对这种挑战，伦敦股票交易所计划进行一系列的改革，其中重要的一点是于1999年11月4日宣布进行的一系列发展和投资计划，目的是不断对市场进行强化，确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大吸引力。该计划的第一部分——“3.1版市场强化”(Market Enhancement Release 3.1)已于2000年5月30日正式实施，为此，伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告，即《3.1版市场强化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析，并重点指出它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
“Big Bang”以来的伦敦股票交易所交易制度
20世纪80年代，伦敦股票交易所的交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。1986年11月27日进行的伦敦金融市场“大震(Big Bang)”对伦敦股票交易所产生了诸多方面的深远影响。在交易制度方面，是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和电话的自动交易，为此建立了自动报价交易系统SEAQ和SEAQ international。在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后，会员公司可以登记成为SEAQ交易系统的做市商。此后，在1993年，为改善流动性较差股票的交易，又专门引入了SEATS Plus交易系统；在1997年，为适应世界范围内交易自动化程度的提高，又引入了指令驱动交易系统SETS。这样，在这次市场强化实施以前，伦敦股票交易所的交易制度主要有四种：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所于1997年11月20日引入的电子化指令簿交易系统，其交易对象主要是英国公司发行的股票，并且仅限于列入FT-SE 100指数的100种股票，这100种股票是入选FT-SE 250指数的250种英国股票中流动性最高的，并且在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)有相应的衍生产品上市交易。SETS是一种完全自动化的指令驱动交易系统，它的引入打破了以前SEAQ交易系统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局，是“Big Bang”以来交易制度创新的最重要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统，SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报价来进行交易。其中，会员公司提交的指令包括四类：限价指令、最优指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限价指令规定数量和价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优价格执行。fill or kill指令要么马上被全部执行，要么就被退回，它们往往有价格限制。execute and eliminate指令与最优指令相似，但有一个限价，它可以被马上执行，直到成交价格达到限价，此时未被执行部分则被退回。从效果看，电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成本。据Plexus集团进行的一项独立研究表明，在SETS引入后，英国股票市场机构投资者的交易成本下降了一半以上，从原先的平均60个基点下降为25个基点。同时，指令簿上的价格也成为基准价格。在指令簿表示的价格上达成的交易(既包括在指令簿上执行的交易，也包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易)占总交易的75%以上。
除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即做市商制度，它们的交易对象也与SETS不同。具体来说，这三种交易系统的交易对象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债券、传统期权。它是一个连续更新的数据库，显示所有做市商的买卖报价，每一位登记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。与SEATS Plus不同，SEAQ是一个竞争性报价驱动系统，每一种股票有不止一个做市商，它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量(被称作yellow strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商的报价。
SEATS Plus的全称是Stock Exchange Alternative Trading Service,是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系统。AIM是1995年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前有400多家上市公司。SEATS Plus是竞争性报价和会员公司指令的混合物，其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。SEATS Plus系统一般只显示一个做市商的报价(AIM股票可能有2～3个做市商报价)、若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
SEAQ International是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是一种市场显示系统。目前大约有1 025种外国股票在SEAQ International中进行“显示”。在SEAQ International中“显示”的每种股票均以其发行国的货币标价，并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。虽然国际股票市场是每天24小时交易的，但SEAQ International只在英国时间7:30～17:15间接
受报价。
因此，从总体上看，伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两种交易制度。在报价驱动交易制度中，不仅有竞争性做市商制度，也有垄断型做市商制度；在指令驱动交易制度中，不仅允许限价指令，同时也允许市价指令的存在。因此，伦敦股票交易所是一个“混合市场”。
3.1版市场强化中关于交易制度的改进
作为市场发展计划的第一部分，这次市场强化主要是对交易制度作了改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。具体地讲，这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面：一是拍卖制度的运用及改进，具体表现在更多地采用拍卖制度，包括SETS开盘拍卖制度的改善以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度。二是市场指令的引入，即在SETS的开盘拍卖中增设市场指令。三是价格监督机制的改进，进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进
1.SETS中开盘拍卖制度的改进
在开盘拍卖制度中所作的改进主要是：①允许交易者在开盘拍卖中提交市场指令；②在开盘拍卖中发布指令性拍卖价格(indicative auction price)；③为适应市价指令的引入，采用更快、更完备的开盘价格计算公式；④其他的为避免开盘价格波动过大而采用的措施，包括随机结束、市价指令延时、价格监督延时等三个方面。
根据该安排，现行开盘拍卖制度为：交易者在7:50～8:00之间提交交易指令，包括限价指令和市价指令；在整个开盘拍卖期间，交易所将发布指示性开盘价格，该价格表示开盘拍卖结束时交易者交易指令(市价或限价)的执行价格，在指示性开盘价格变化时交易系统会迅速更新；在开盘拍卖结束前，交易者可以修正指令；在开盘拍卖结束时，将采用新的开盘价格计算公式来计算开盘价格。值得注意的是，根据《市场强化指南》，开盘拍卖的结束时间并不是固定的，相反，开盘拍卖是随机结束的(random end)。随时结束有利于防止交易者通过在开盘拍卖临结束前下达大额指令而操纵开盘价，从而有利于维持开盘价格的稳定。此外，还根据指示性开盘价格的波动程度和市价指令的执行情况来决定是否延长开盘拍卖。一旦在开盘拍卖结束后指示性开盘价格的波动过 《伦敦股票交易所交易制度创新及其启示》
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