做市商制度研究
DAQ市场做市商制度的竞争力。1997年后，NASDAQ市场成交量进一步扩张，终于在1999年首次超越了纽约证券交易所，成交量位列当年全球证券交易所之首。
2．伦敦证券交易所做市商制度的引入和完善
在20世纪80年代NASDAQ市场做市商制度不断发展成熟的同时，另一家在国际证券市场具有重要影响的证券交易所��伦敦证券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是伦敦证券交易所实施名为“大爆炸”（Big Ban）的重大改革计划中的一部分。
改革前，伦敦证券交易所实行的是在交易大厅公开叫价的交易方式。证券批发商的证券报价和成交价是不向整个市场公开发布的，代理客户买卖证券的经纪商要做一笔证券交易必须分别向有关证券批发商寻求报价，以期从中择优成交。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通过SEAQ系统的计算机终端予以实时公布，投资者和证券经纪商都可以订购这种电子信息，无论在任何地点都可以即时收看到做市商的报价信息。伦敦证券交易所实行改革之后，证券交易由原来集中的交易大厅转到了证券经纪商和投资者自己的交易室，由有形市场变为无形市场。
伦敦证券交易所引入做市商制度后，报价信息的及时性和准确性都有了很大的提高，极大地便利了投资者获得报价信息。同时，由于做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功，到90年代初，欧洲大陆上市公司的股票交易都有相当大的比例被吸引到伦敦证券交易所（详见表7—1）。
然而，就在伦敦证券交易所做市商制度不断获得成功时，做市商制度的问题也逐渐显现出来，投资者和社会公众对伦敦做市商制度的透明度提出了质疑。伦敦证券市场的机构投资者比例十分高，平均每笔交易金额远远高出世界其他证券市场。做市商通过垫付资本，可以比较高效地处理大宗委托，这也是伦敦证券交易所做市商制度成功的关键。但这同时又带来另外一个问题，做市商用自有资本或存货完成一笔大宗交易后，做市商的头寸就会发生很大变化，需要在市场上做相反的交易抵消头寸的变化。如果大宗交易也像正常规模交易一样，需要做市商在成交后立即向市场公布，那么市场价格在大宗交易公告后，就会迅速向不利于做市商的方向变化，做市商的头寸调整将会十分困难。因此，伦敦证券交易所对做市商大宗交易往往采用延迟报告制度，减小做市商调整头寸的风险。但延迟报告制度牺牲了市场透明度，那些做市商反向交易的对手承担了延迟报告的成本。因此，伦敦证券交易所做市商制度的成功在一定程度上被认为是牺牲市场透明度换来的。
为了在改善做市商制度的透明度和降低做市商头寸调整风险之间寻求平衡，伦敦证券交易所不断地对做市商延迟报告制度进行调整。1991年1月以前，成交额在10万英镑以上的大宗交易做市商可以延迟24小时报告；1991年三月以后，超过3倍正常市场规模的大宗交易做市商延迟报告时间缩短为90分钟。1996年五月，伦敦证券交易所对延迟报告时间再度作了调整，适用延迟报告的大宗交易标准提高到6倍正常市场规模，同时延迟报告时间缩短至60分钟。
尽管通过不断增强做市商制度的透明度，情况有所好转，但是从90年代中后期开始，面临着采用竞价交易制度的欧洲大陆证券交易所和迅速发展的电子交易网络（ECN）的激烈竞争，做市商制度交易成本问题又开始暴露出来。做市商做市的目的是获得做市收入，而做市收入就是投资者的交易成本。当然做市商在获取做市收入时，也给投资者提供了交易的流动性。这对于一些流动性不强的证券来说，引入做市商是有价值的，但是对于一些流动性本身就很强的证券来说，做市商的交易成本就显得过高了。1997年10月，伦敦证券交易所在经过长期酝酿之后，决定对国内股本市场交易最活跃的100只股票的交易引入竞价交易制度，但在国际股本市场和国内股本市场其他证券的交易中继续维持采用单一的做市商制度。
3．其他证券市场的做市商制度
在20世纪90年代中后期，欧洲大陆的证券交易所也开始感到，做市商制度在某些方面还是具有竞价交易制度无法替代的优势。特别是对于流动性比较差的中小盘股票，做市商不仅能够提供流动性保证，而且通过做市商做市也可以增进投资者对这些中小盘股票的了解。
巴黎证券交易所在1996年开设新市场时，在采用竞价
近年来为了适应新经济的蓬勃发展，各国相继开设了创业板市场。由于受纳斯达克市场成功经验的影响，一些新成立的创业极市场也采用了做市商制度，如欧洲的易斯达克市场和日本的加斯达克市场。此外，做市商制度在国债市场料汇市场也得到了广泛的应用。
三、海外证券市场做市商制度简介
（一）纳斯达克市场做市商制度
1．基本概况
纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册
目前在全美证券商协会5500名会员公司中，大约有10％��即550家左右的会员公司��至少是一只纳斯达克市场证券的做市商。2000年12月，纳斯达克市场每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（纳斯达克市场做市商的分布情况见下图7－2）。
纳斯达克市场的做市商大致可以分为五类：（1）批发商（Wholesalers），这类做市商的前身是纳斯达克市场诞生以前的柜台市场批发商，最大特点是通常同时担任超过3000只股票的做市商，做市是该类公司的最主要业务。由于纳斯达克做市商进出比较自由，所以做市商数量会经常波动。批发商的数量基本是在15—16家左右波动，其中市场份额比较大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全国性零售经纪商（National Intguted Firms），这类做市商是综合类证券公司，往往拥有全国性的经纪业务，做市主要服务于他们自己客户提交的委托。该类做市商做市的股票数量通常小于批发商，在500－1000只股票之间。如果客户提交了不是他们做市股票的买卖委托，他们会将这些委托转给批发商。全国性零售经纪商的数量基本维持在27－30家左右，其中市场份额比较大的有美林证券、所罗门美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)机构经纪商（Institute Bro－kers），这类做市商一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者，通常做市股票少于500只。机构经纪商的数量基本维持在22—27家左右，其中市场份额较大的有高盛证券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地区性公司（Regional Firms），这类做市商规模较小，通常也位于纽约以外。这类公司的做市业务主要是为了向公司的承销业务和经纪业务提供支持。地区性公司在纳斯达克市场做市商中占了85％以上，数量基本维持在415－478家左右。尽管地区性公司数量上占有很高的比例，但是市场份额却不占主体地位。（5）电子交易网络（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根据1997年美国证监会新颁布的《委托处理规则》，过去的另类交易系统可以申请获得做市商资格，不过获得做市商资格的ECNS只是负责将内部最好的报价传送给纳斯达克市场，而没有持 《做市商制度研究(第2页)》
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2．伦敦证券交易所做市商制度的引入和完善
在20世纪80年代NASDAQ市场做市商制度不断发展成熟的同时，另一家在国际证券市场具有重要影响的证券交易所��伦敦证券交易所于1986年也全面引入了做市商制度。引入做市商制度是伦敦证券交易所实施名为“大爆炸”（Big Ban）的重大改革计划中的一部分。
改革前，伦敦证券交易所实行的是在交易大厅公开叫价的交易方式。证券批发商的证券报价和成交价是不向整个市场公开发布的，代理客户买卖证券的经纪商要做一笔证券交易必须分别向有关证券批发商寻求报价，以期从中择优成交。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ，Securities Exchange Antomate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通过SEAQ系统的计算机终端予以实时公布，投资者和证券经纪商都可以订购这种电子信息，无论在任何地点都可以即时收看到做市商的报价信息。伦敦证券交易所实行改革之后，证券交易由原来集中的交易大厅转到了证券经纪商和投资者自己的交易室，由有形市场变为无形市场。
伦敦证券交易所引入做市商制度后，报价信息的及时性和准确性都有了很大的提高，极大地便利了投资者获得报价信息。同时，由于做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功，到90年代初，欧洲大陆上市公司的股票交易都有相当大的比例被吸引到伦敦证券交易所（详见表7—1）。
然而，就在伦敦证券交易所做市商制度不断获得成功时，做市商制度的问题也逐渐显现出来，投资者和社会公众对伦敦做市商制度的透明度提出了质疑。伦敦证券市场的机构投资者比例十分高，平均每笔交易金额远远高出世界其他证券市场。做市商通过垫付资本，可以比较高效地处理大宗委托，这也是伦敦证券交易所做市商制度成功的关键。但这同时又带来另外一个问题，做市商用自有资本或存货完成一笔大宗交易后，做市商的头寸就会发生很大变化，需要在市场上做相反的交易抵消头寸的变化。如果大宗交易也像正常规模交易一样，需要做市商在成交后立即向市场公布，那么市场价格在大宗交易公告后，就会迅速向不利于做市商的方向变化，做市商的头寸调整将会十分困难。因此，伦敦证券交易所对做市商大宗交易往往采用延迟报告制度，减小做市商调整头寸的风险。但延迟报告制度牺牲了市场透明度，那些做市商反向交易的对手承担了延迟报告的成本。因此，伦敦证券交易所做市商制度的成功在一定程度上被认为是牺牲市场透明度换来的。
为了在改善做市商制度的透明度和降低做市商头寸调整风险之间寻求平衡，伦敦证券交易所不断地对做市商延迟报告制度进行调整。1991年1月以前，成交额在10万英镑以上的大宗交易做市商可以延迟24小时报告；1991年三月以后，超过3倍正常市场规模的大宗交易做市商延迟报告时间缩短为90分钟。1996年五月，伦敦证券交易所对延迟报告时间再度作了调整，适用延迟报告的大宗交易标准提高到6倍正常市场规模，同时延迟报告时间缩短至60分钟。
尽管通过不断增强做市商制度的透明度，情况有所好转，但是从90年代中后期开始，面临着采用竞价交易制度的欧洲大陆证券交易所和迅速发展的电子交易网络（ECN）的激烈竞争，做市商制度交易成本问题又开始暴露出来。做市商做市的目的是获得做市收入，而做市收入就是投资者的交易成本。当然做市商在获取做市收入时，也给投资者提供了交易的流动性。这对于一些流动性不强的证券来说，引入做市商是有价值的，但是对于一些流动性本身就很强的证券来说，做市商的交易成本就显得过高了。1997年10月，伦敦证券交易所在经过长期酝酿之后，决定对国内股本市场交易最活跃的100只股票的交易引入竞价交易制度，但在国际股本市场和国内股本市场其他证券的交易中继续维持采用单一的做市商制度。
3．其他证券市场的做市商制度
在20世纪90年代中后期，欧洲大陆的证券交易所也开始感到，做市商制度在某些方面还是具有竞价交易制度无法替代的优势。特别是对于流动性比较差的中小盘股票，做市商不仅能够提供流动性保证，而且通过做市商做市也可以增进投资者对这些中小盘股票的了解。
巴黎证券交易所在1996年开设新市场时，在采用竞价
交易制度为主的同时，引入了做市商制度，要求做市商在开盘前15分钟，将报价输入交易系统主机。当投资者要求按照报价执行委托时，做市商必须满足投资者的需要。法兰克福证券交易所也于1998年10月在对其电子竞价交易系统（Xetra）进行第三次升级时，引入了类似于做市商的“指定保证人”（Designed Sponsor）制度。所有法兰克福证券交易所上市证券，除30只交易最活跃的蓝筹股外，都可以指派指定保证人。
近年来为了适应新经济的蓬勃发展，各国相继开设了创业板市场。由于受纳斯达克市场成功经验的影响，一些新成立的创业极市场也采用了做市商制度，如欧洲的易斯达克市场和日本的加斯达克市场。此外，做市商制度在国债市场料汇市场也得到了广泛的应用。
三、海外证券市场做市商制度简介
（一）纳斯达克市场做市商制度
1．基本概况
纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册
目前在全美证券商协会5500名会员公司中，大约有10％��即550家左右的会员公司��至少是一只纳斯达克市场证券的做市商。2000年12月，纳斯达克市场每只股票平均有13．9名做市商，交易量排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做市商（纳斯达克市场做市商的分布情况见下图7－2）。
纳斯达克市场的做市商大致可以分为五类：（1）批发商（Wholesalers），这类做市商的前身是纳斯达克市场诞生以前的柜台市场批发商，最大特点是通常同时担任超过3000只股票的做市商，做市是该类公司的最主要业务。由于纳斯达克做市商进出比较自由，所以做市商数量会经常波动。批发商的数量基本是在15—16家左右波动，其中市场份额比较大的有Knight Securities，Mayer＆Schweitzer，Herzog Heine＆Geduld，Troster Singer等公司；（2）全国性零售经纪商（National Intguted Firms），这类做市商是综合类证券公司，往往拥有全国性的经纪业务，做市主要服务于他们自己客户提交的委托。该类做市商做市的股票数量通常小于批发商，在500－1000只股票之间。如果客户提交了不是他们做市股票的买卖委托，他们会将这些委托转给批发商。全国性零售经纪商的数量基本维持在27－30家左右，其中市场份额比较大的有美林证券、所罗门美邦、Painewebber和Prudential等公司；（3)机构经纪商（Institute Bro－kers），这类做市商一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者，通常做市股票少于500只。机构经纪商的数量基本维持在22—27家左右，其中市场份额较大的有高盛证券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。（4）地区性公司（Regional Firms），这类做市商规模较小，通常也位于纽约以外。这类公司的做市业务主要是为了向公司的承销业务和经纪业务提供支持。地区性公司在纳斯达克市场做市商中占了85％以上，数量基本维持在415－478家左右。尽管地区性公司数量上占有很高的比例，但是市场份额却不占主体地位。（5）电子交易网络（ECNs，Electronic CommunicationNetworks），根据1997年美国证监会新颁布的《委托处理规则》，过去的另类交易系统可以申请获得做市商资格，不过获得做市商资格的ECNS只是负责将内部最好的报价传送给纳斯达克市场，而没有持 《做市商制度研究(第2页)》
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