做市商制度研究
续双边报价的义务。目前ECNS的数量有9家，在纳斯达克市场的份额迅速扩大，已接近30％，其中市场份额较大的有Instinet、Island、Redibook、B－Trade，等等。
2．做市商的义务
做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9：30到下午4：00，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价；或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。
做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）的股票，正常交易单位有1000股、500股、200股三类；小额股本市场（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易单位有500股和100股两类。
根据1997年新颁布的《委托处理规则》，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托（Llint Order）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。只有在一些例外情况时，做市商才可以免除这些责任。这些例外情况是指：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。此外，《托处理规则》还规定，做市商在其他另类交易系统上的报价必须与在纳斯达克市场的报价完全相同，除非做市商在其他另类交易系统的报价是与纳斯达克市场连通的，纳斯达克市场的投资者可以获知做市商的该报价。
当市场上最好的买价等于最好的卖价时，或高于最好的卖价时，分别称为报价“锁定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在报价时，有义务采取合理的步骤避免出现报价“锁定”或“交叉”的情况出现。例如，做市商可以发出委托指令与可能会和他的报价“锁定”或“交叉”的报价成交。如果发出委托30秒后仍没有回应，做市商就可以在其报价中显示该委托的价格，即使此时报价会出现“锁定”或“交叉”现象，也不视为违反了纳斯达克市场规则。
3．成交报告
成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。做市商制度与集中竞价制度不同，在集中竞价制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公众发布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。
纳斯达克市场规则规定开市期间（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。下述特殊情况可以不需要成交报告；零股交易、新股发售、与市场价格没有任何关联的交易。闭市期间成交的交易，根据具体成交时间的不同，成交报告的方式有所不同，具体情况见表7－2。
在纳斯达克市场，所有的成交报告都是通过成交自动确认系统（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交报告首先直接发送到ACT，ACT会对交易进行初步检查，检查交易的合理性，主要检查报告价格是否严重偏离了当时市场最优的报价。如果通不过合理性检查，ACT会拒绝成交报告，使该成交不能生效。如果通过检查，该成交报告会发送到纳斯达克市场交易信息发布系统（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向纳斯达克市场信息订户提供最新成交信息，这些信息订户大部分都是信息商，他们经纳斯达克市场授权允许重新包装发售这些最新成交信息。
成交报告除了成交价格和成交数量之外，有时还需要加上后缀。最常用的后缀是．SLD，是指该交易是在开市期间成交的，但是报告时间超过了90秒，这类成交报告要求注明具体成交时间。另一个常用的后缀是．T，是指报告的交易是在闭市期间成交的。纳斯达克市场也允许多笔交易合并在一起做成交报告，不过这些交易必须是在60秒时间内以同一价格成交的，其中任何一笔交易不允许超过10000股，这类合并的成交报告必须加上．B的后缀。
4．做市商监管要求
由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以NASD制定了一系列规则，对做市商行为作出了规定和限制：
（1）禁止做市商限制竞争行为 为了保证纳斯达克市场对所有的市场参与者开放、公平，禁止做市商限制竞争的行为，NASD制定了以下几项做市商行为限制：（1）禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交大报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；（3）直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。
（2）做市商尽职义务（Best Execution Obligations）
根据纳斯达克市场规则规定，纳斯达克市场所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说，所有代理客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。由于纳斯达克市场没有专门的“直通”交易（Trade一through）规则，因此没有明确的规则限制市场参与者以劣于市场最优报价的价格交易，但是做市商和经纪商的尽职义务可以起到这一作用。在代理客户交易或与客户交易时，与指定的交易对手成交的价格如果木是当时最有利的市场报价，那么做市商和经纪商就违背了尽职义务。当然，做有商和经纪商尽职义务要求的最有利价格应该根据具体环境变化。纳斯达克市场规则规定在考察做市商和经纪商尽职义务标准时，必须结合考虑以下因素：当时市场价格、波动性、流动性和通讯设备的状况以及交易的数量和类型等。
（3）禁止做市商利用信息优势“提前行动”（Frontrunning）
当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非公开信息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一笔大宗交易的协议已经达成，但当时只执行了一部分，尽管这一部分没有达到大宗交易的标准，只要这笔交易完全执行后会对市场产生实质影响，同样可以视作大宗交易处理。
此外，NASD对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。例如，做市商的研究部门准备出版一研究报告，推荐买入某一纳斯达克挂牌证券。在研究报告出版之前，做市商的交易部门故意囤积该证券的存货头寸以满足可以预见的客户需求。在交易部门建立了足够的头寸后，做市商出版研究报告，然后将存货头寸销售给接踵而至的客户买入委托。NASD建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门与相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的 《做市商制度研究(第3页)》
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2．做市商的义务
做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9：30到下午4：00，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价；或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。
做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）的股票，正常交易单位有1000股、500股、200股三类；小额股本市场（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易单位有500股和100股两类。
根据1997年新颁布的《委托处理规则》，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托（Llint Order）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。只有在一些例外情况时，做市商才可以免除这些责任。这些例外情况是指：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。此外，《托处理规则》还规定，做市商在其他另类交易系统上的报价必须与在纳斯达克市场的报价完全相同，除非做市商在其他另类交易系统的报价是与纳斯达克市场连通的，纳斯达克市场的投资者可以获知做市商的该报价。
当市场上最好的买价等于最好的卖价时，或高于最好的卖价时，分别称为报价“锁定”（Locked）和“交叉”（Crossed）。做市商在报价时，有义务采取合理的步骤避免出现报价“锁定”或“交叉”的情况出现。例如，做市商可以发出委托指令与可能会和他的报价“锁定”或“交叉”的报价成交。如果发出委托30秒后仍没有回应，做市商就可以在其报价中显示该委托的价格，即使此时报价会出现“锁定”或“交叉”现象，也不视为违反了纳斯达克市场规则。
做市商在正常交易时间必须维持其确定性报价，如果取消报价可以分为两类情况处理。一类是；临时性的取消报价，做市商由于一定的原因而临时取消报价时，必须先与纳斯达克市场运行部联系，市场运行部会通知是否要提交书面文件，并决定是否准许其取消报价。如果做市商事先不通知市场运行部，即使取消报价的理由符合相关规定，也将视为无故取消报价。在出现下述情况时，允许做市商申请临时性取消报价：做市商出现局面失控的情况，例如设备或通讯故障、自然灾害等；法律原因，例如上市公司购并，这类情况必须提交相应的法律文件；做市商休假或宗教惯例，这类情况必须提前一个交易日提交书面申请；结算系统出现故障。在临时性取消报价期之后，做市商必须立刻在纳斯达克系统输人报价，否则将被视为违反了确定性报价义务，按无故取消报价处理。另一类是无故取消报价，若做市商没有任何理由无故取消报价，将撤消其在该股票上的做市商资格，必须在20个交易日后才能重新申请注册为该股票的做市商。如果做市商临时性取消报价的申请被市场运行部否决，做市商可以向市场运行评估委员会提请上诉。市场运行部将会组织听证会，并担任做市商与上诉委员会之间的联系人。
3．成交报告
成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。做市商制度与集中竞价制度不同，在集中竞价制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公众发布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。
纳斯达克市场规则规定开市期间（9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。下述特殊情况可以不需要成交报告；零股交易、新股发售、与市场价格没有任何关联的交易。闭市期间成交的交易，根据具体成交时间的不同，成交报告的方式有所不同，具体情况见表7－2。
在纳斯达克市场，所有的成交报告都是通过成交自动确认系统（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交报告首先直接发送到ACT，ACT会对交易进行初步检查，检查交易的合理性，主要检查报告价格是否严重偏离了当时市场最优的报价。如果通不过合理性检查，ACT会拒绝成交报告，使该成交不能生效。如果通过检查，该成交报告会发送到纳斯达克市场交易信息发布系统（NTDS，Nasdaq TradeDissemination Service）。NTDS向纳斯达克市场信息订户提供最新成交信息，这些信息订户大部分都是信息商，他们经纳斯达克市场授权允许重新包装发售这些最新成交信息。
成交报告除了成交价格和成交数量之外，有时还需要加上后缀。最常用的后缀是．SLD，是指该交易是在开市期间成交的，但是报告时间超过了90秒，这类成交报告要求注明具体成交时间。另一个常用的后缀是．T，是指报告的交易是在闭市期间成交的。纳斯达克市场也允许多笔交易合并在一起做成交报告，不过这些交易必须是在60秒时间内以同一价格成交的，其中任何一笔交易不允许超过10000股，这类合并的成交报告必须加上．B的后缀。
4．做市商监管要求
由于做市商的行为是否规范直接影响到纳斯达克市场的效率，所以NASD制定了一系列规则，对做市商行为作出了规定和限制：
（1）禁止做市商限制竞争行为 为了保证纳斯达克市场对所有的市场参与者开放、公平，禁止做市商限制竞争的行为，NASD制定了以下几项做市商行为限制：（1）禁止做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格（报价）、交易和成交大报告（包括合谋共同延迟报告或故意错误报告，以及合谋保持一定报价价差和报价数量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他们的报价，使之与自己的报价协同；（3）直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓以及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人。包括要求其他做市商保持或更改报价，或者采取拒绝交易等行为报复或阻碍其他做市商或市场参与者的竞争性行为。
（2）做市商尽职义务（Best Execution Obligations）
根据纳斯达克市场规则规定，纳斯达克市场所有的经纪商和做市商必须为客户承担尽职义务。也就是说，所有代理客户或与客户的交易必须尽可能以当时市场上最有利的做市商报价成交。由于纳斯达克市场没有专门的“直通”交易（Trade一through）规则，因此没有明确的规则限制市场参与者以劣于市场最优报价的价格交易，但是做市商和经纪商的尽职义务可以起到这一作用。在代理客户交易或与客户交易时，与指定的交易对手成交的价格如果木是当时最有利的市场报价，那么做市商和经纪商就违背了尽职义务。当然，做有商和经纪商尽职义务要求的最有利价格应该根据具体环境变化。纳斯达克市场规则规定在考察做市商和经纪商尽职义务标准时，必须结合考虑以下因素：当时市场价格、波动性、流动性和通讯设备的状况以及交易的数量和类型等。
（3）禁止做市商利用信息优势“提前行动”（Frontrunning）
当做市商得知一笔大宗交易即将成交的非公开信息时，禁止做市商在相应的期权上做套利交易；或者做市商得知一笔大宗期权交易即将成交的非公开信息时，做市商在相应的股票上做套利交易同样也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一笔大宗交易的协议已经达成，但当时只执行了一部分，尽管这一部分没有达到大宗交易的标准，只要这笔交易完全执行后会对市场产生实质影响，同样可以视作大宗交易处理。
此外，NASD对做市商在出版有关证券的研究报告之前，故意调整相关证券存货头寸的行为也做了相应的限制。例如，做市商的研究部门准备出版一研究报告，推荐买入某一纳斯达克挂牌证券。在研究报告出版之前，做市商的交易部门故意囤积该证券的存货头寸以满足可以预见的客户需求。在交易部门建立了足够的头寸后，做市商出版研究报告，然后将存货头寸销售给接踵而至的客户买入委托。NASD建议做市商在内部建立必要的内控制度，将研究部门与相关部门分开，防止交易部门利用提前知悉即将出版的研究报告内容的 《做市商制度研究(第3页)》
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