做市商制度研究

　　
　　一、导言
　　
　　做市商制度是起源于柜台交易市场的一种证券交易制度。与竞价交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用实现买卖双方的交易。由于做市商可以充分发挥其交易中介的作用，因此做市商可以保障市场的流动性，辅助大宗交易的完成，并提高交易证券的市场知名度。正是因为这些竞价交易制度所无法比拟的优势，做市商制度一度在国际证券市场上占据了主导交易制度的地位。特别是采用做市商制度的纳斯达克市场，在过去的十年中成功地使一大批当初寂寂无名的高科技公司成为交投活跃的明星股，并使自已成为全球最成功的创业板市场。这促使世界各国在近年来设立创业板市场的过程中，纷纷引入做市商制度。
　　
　　然而，在采用做市商制度的证券市场不断取得成功的同时，做市商市场的弊端也逐渐暴露出来。做市商市场交易成本高于竞价市场，做市商市场缺乏透明度，做市商被查出合谋以人为地提高交易成本等，这引起了投资者和社会公众的不满。尤其是，近年来随着电子化竞价交易系统的木断完善和网上交易的日益普及，做市商制度存在的基础进一步被动摇。作为做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。海外市场的做市商也出现了调整和重整的新趋势。
　　
　　本报告的基本目的是通过介绍做市商制度的起源和现状，从理论和实证的角度分析做市商制度的特点和功能，剖析做市商制度近年来出现的问题，总结做市商市场的发展趋势，为系统深入了解做市商制度提供一个全方位的视角。本报告分为五个部分。第一部分是做市商的起源和发展历程介绍；第二部分是目前国际主要做市商市场的基本情况和主要制度介绍；第三部分是做市商制度与竞价交易制度的理论比较，并总结做市商制度在实践中表现出来的功能优势；第四部分是近年来做市商制度出现的问题及其完善措施；第五部分是介绍国际市场做市商的发展新趋势。
　　
　　二、做市商制度的发展沿革
　　
　　（一）概念
　　
　　证券市场的核心之一是交易制度，即直接或间接将买卖双方的委托撮合成交的方式。做市商制度是证券交易制度之一，也叫报价驱动（Quote－driven）交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托木直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。
　　
　　做市商制度与竞价交易制度有所不同。竞价交易制度，也叫委托驱动（Order一driven）交易制度，是指买卖双方将委托交给各自的代理经纪人，再由经纪人经各种渠道呈交到交易中心。在汇总所有交易委托的基础上，市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，完成交易。竞价市场的基本特征是，证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是其他的投资者，不需要做市商的介入。
　　
　　（二）起源
　　
　　作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国纳斯达克市场。伴随着纳斯达克市场的建立和发展，做市商制度逐渐从传统的柜台交易制度发展演变为规范的交易制度。因此要了解做市商制度的起源，必须从美国20世纪60年代的柜台交易市场说起。
　　
　　美国20世纪60年代的柜台交易市场是由三类证券公司组成的：批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司。零售商从一般投资者手中买入卖出证券，然后再从批发商手中卖出买入相同的证券，实际上发挥着投资代理人的作用。批发商则对其主营的证券持续报价，满足零售商随时交易该证券的需要。就其执行的功能而言，批发商已经具备做市商的雏形。
　　
　　受当时通讯技术手段的限制，所有批发商的报价只能在每天收市后，以书面的形式发布一次。这项服务是由一家叫做全国报价局的私营公司提供的，订户只限于注册的证券经纪自营商。也就是说，只有证券公司才能了解批发商们当天报出的最优价格，一般投资者是无从知晓的。全美证券交易商协会（NASD）负责通过报纸向一般投资者发布零售商报价信息。NASD发布的零售报价并不是零售商们的真实报价，只是指导价格。每一只证券指导价格都是由“指定的批发商”提供代表性的批发商报价，然后根据批发商报价上下浮动5％予以发布。
　　
　　为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议NASD采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。NASD在1966年成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性。1968年，NASD选择了一家位于康涅狄格州的公司提供的称为NASDA系统的方案。经过两年的试运行，1971年2月NASDA系统主机正式启用，标志着NASDA市场正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。500多家做市商的终端实现与NASDA系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。
　　
　　（三）发展历程
　　
　　1．纳斯达克市场做市商制度的不断完善
　　
　　1971年采用的NASDAQ系统尽管提高了做市商报价信息的及时性，但是成交报告的及时性却没有得到明显改善。直到1982年4月NASDAQ市场成立全国性市场系统（NMS．National Market System）之前，NASDAQ市场做市商还只须在交易当天收市后报告成交信息。1982年4月，首批40只NASDAQ市场成交最活跃的股票进入了NMS。NMS通过建立成交信息实时报告制度，大大提高了做市商制度的透明度。做市商必须在每一笔交易完成90秒时间内，将成交价格和成交量向公众报告。在随后的几年中，进入NMS的NASDAQ股票越来越多。到1990年末，NMS交易股票达到2587只。这样，投资者通过NASDAQ系统不仅能够及时地了解做市商的报价，而且能够了解动态的即时成交信息。 在20世纪80年代以前，NASDAQ市场只发挥发布做市商报价信息的功能，具体的委托传递和执行成交则由微克南和经纪商通过电话来完成。1984年，NASDAQ市场引入了小额委托执行成交系统（SOES，SmallOrder Execution System），SOES系统是用来执行500股以下的客户小额委托。通过SOES系统，小额委托可以直接传递给目前报价最优的做市商，成交后自动完成交易报告和提交清算交收。在随后的几年中，SOES系统的适用范围不断扩大，SOES系统可以联结所有的做市商，适用委托上限提高到1000股。因为通过SOE

S系统，只须一按键盘就可以自动完成执行成交和交易报告功能，使做市商免去了小额委托也要使用电话的麻烦，交易执行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能，而且还具备了委托传递执行功能。
　　
　　进入90年代以后，NASDAQ市场的成交量每年都保持40％左右的高增长率，在美国证券市场中的地位也不断提高（详见图7—1）。就在此时，NASDAQ市场引以为荣的做市商制度，却遭到了投资者和社会公众广泛的批评。1994年由范德比尔特大学的克里斯蒂和俄亥俄州立大学的舒尔茨共同完成的一项研究表明，NASDAQ市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加投资者交易成本。这项研究报告的发表一石激起千层浪，司法部和美国证监会先后着手展开正式调查。同时，NASDAQ市场的投资者也集体提请诉讼，控告NAS－DAQ市场最大的20余家做市商通过非法合谋扩大报价价差，使投资者蒙受损失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投资者支付10亿美元的损害赔偿。
　　
　　
　　
　　为了从制度上杜绝上述问题的出现，美国证监会于1996年8月采用新的委托处理规则（OHR，Order Handling Rules），从根本上改变了NAS－DAQ市场做市商制度运作的方式。新的OHR规定：客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在NASDAQ系统报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场（PTS，Proprietary Trading System）上报出不同的价格，除非PTS将最优的报价向所有的NASDAQ市场投资者开放。新的OHR实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，使NASDAQ市场的做市商制度更具竞价交易制度的特征。到1997年10月，所有NAsDAQ市场上市股票的交易都采用新的OHR。
　　
　　新规定实施后，NASDAQ市场的交易成本大大降低，做市商报价的价差降低了1／3，平均每股买入和卖出价差从0．38美元降至0．24美元，NASDA市场交易更加活跃。新规定尽管降低了做市商单位交易的做市收入，但是大大提高了NAS

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