我国证券市场投机行为研究

宋永明  

　　1990年底,上海证券交易所宣告成立,它标志着我国证券市场开始运营。经过6年的发展,我国证券市场已具雏形。它在一定程度上发挥了扩大融资渠道、优化资源配置和实现国家对经济的间接调控等多方面的功能,为深化金融体制改革、转换企业经营机制和建立社会主义市场经济体制起到了积极的作用。但是,正象世界上其它新兴证券市场一样,我国证券市场也存在着法制不健全、行为不规范、政策不稳定等缺陷,从而导致市场不稳定和投机盛行。正确认识现阶段我国证券市场中的投机行为,并采取相应措施,对完善市场体制,全面深化改革,具有重大意义。 

证券市场中投资与投机行为分析 

  研究投机离不开投资,正确澄清二者之间的关系是全面分析市场投机行为的基础。成熟的证券市场中最主要的经济行为是投资。投资的目的有二:一是获得股息或红利;二是从证券较长期的价值增值中获得资本利得。而投机则是希望在短期内通过价格的涨跌而获利的行为。我们可以从以下两个角度来研究投资和投机的不同:第一,从动机看。投资的主要动机是获取利息,而投机的主要动机是从价差中获利。尽管从实际操作中不好判断哪次是投资,哪次是投机,但从理论上讲,获利动机不同是二者的根本区别。第二,从风险看。根据道氏股票价格理论,影响股票价格的有政治、经济、市场、心理甚至政府首脑的身体健康状况等几乎无穷多的因素,因而市场价格在短期内几近随机变化,从中判定价格走势成败的概率几乎相等。所以,旨在获得价差的投机要承担相当的风险。比较而言,与一个国家或地区的经济增长紧密联系的证券价值,从长期来看,一般来说是趋升的和较为稳定的。因此,旨在获取价值差的投资者常可获得较为稳定的收益,但同时由于价格围绕价值上下波动的客观情况,又使投资者也要承担相对较小的风险(见图)。从下图价值和价格变化的走势示意图中可看出投机和投资的风险差异。 

　　投机行为在市场中有以下几种功能:(1)增强市场流动性。因为投机者敢于承担较大风险,所以,在市场大跌或大涨从而导致市场供求失衡时,他们敢于逆市场趋势而行,大胆买进或卖出,于是维持了市场的正常运转。(2)价格发现功能。投机行为不同于赌博,投机者通常具有较为丰富的金融证券知识和实践经验,他们依靠过去的经验和已有的知识,理智地分析客观的有利和不利因素,从而能够较为精确地预测市场近期走势。他们的理性行为常常引导市场走向,这样就可以加快市场参与者对价格反映的灵敏度。另一方面,投机者利用市场信息进行价格发现,又使未来市场价格能够迅速反映市场信息,使价格更能有效反映市场供求变化,这样就能使资源配置效率由此而增强。(3)回避风险和获取较高利润。市场价格的飘忽不定,给投资者带来一定风险,而投机者可以利用买空卖空、套利交易和掉期交易等行为来趋避风险和获取收益。 

  在证券市场中,投机者作为众多市场交易者的一部分,并不能对市场价格进行控制。投机实际上起了服务投资、配合投资这样一种不可替代的作用。投资和投机之间的良性互动关系是投机发挥积极作用的基础。单纯的投机行为是有害的,因而在证券市场上必须把投机圈定在一定范围之内,否则就会产生过度投机。由于市场价格取决于市场供求,大量投机行为不仅会使市场价格变化莫测、波动频繁,而且还会引起社会财富的不合理转移,从而导致社会分配不公。同时,如果投机者争相购入大量证券导致价格过高地脱离其内在价值,使社会名义财富远大于其实际财富,就会引发泡沫经济。 

我国证券市场上过度投机行为及产生原因 

  我们可以从以下几个技术指标来比较分析我国证券市场中的投机行为(以股市为例):市场稳定性指标:从每年股票指数日涨跌幅超过10%的次数来看,世界上以投机著称的香港股市的恒生指数从1970—1990年这20年中只有7次,而我国沪深股市每年都至少有7次左右。股市波动频繁说明了市场脆弱,不规范。(2)换手率指标:发达国家股市年换手率通常在50%以下,即使香港股市的年换手率也在135%以下,而深沪股市在1993年一年的换手率分别为220%和250%,日换手率最高可达25%。换手率高,说明我国股民热衷于短线操作。(3)市盈率指标:世界上各大股市的市盈率在十几倍到三、四十倍之间,而我国上海股市的市盈率平均在100～200倍之间,深圳股市的市盈率平均约为60倍。市盈率高,说明我国股票价格偏高,内在价值偏低。另外,据有人估计,成熟股市的投资与投机交易量比约为7∶3,而我国约为0.5∶9.5。总之,所有这些都说明了我国股市的高投机、高风险。 

  我国证券市场中投机盛行的原因是:第一,从公众角度看。一方面,我国目前还处于改革初期,长期计划体制下的平均主义,使公众对少数人的富有产生心理上的不平衡感。当开放证券市场时,人门认为它是一个聚宝盆,似乎进入股市就能使人一夜暴富。这种不正常的心理使人们往往不看重长期投资收益,而只热衷短期投机以获取暴利。另一方面,许多市场投资者金融证券素质低、风险意识差,不能够理性地判断市场走向,只是跟着少数人追涨杀跌。总之,公众从主客观两方面给市场过度投机奠定了基础。第二,从机构角度来看。(1)企业方面。从筹资企业看,在我国证券市场上筹资的企业都是我国企业中的佼佼者。但由于目前股份制企业并未真正实行公司法人的财产界定,也未建立规范的公司管理机构,部分商品的产、供、销还受国家行政制约,企业盈利未能真正反映经营水平,这样,股价就脱离了其价值基础,而沦为一种投机的工具。同时,有相当一部分企业上市的目的,不是为了进行股份制改革和转换企业经营机制,而是为了“圈钱”。这种动机又使企业股票的股息、股利较低,盲目送配股、溢价发行股票等不合理行为经常发生。另外,部分企业也常常利用体制不健全之机,隐瞒必要信息、公布虚假信息。企业这种不规范行为使市场投资者无利可图,因而转向投机行为。从投资企业看,由于新旧体制磨擦而使企业内部存在着产权不明晰、责任不明确等漏洞,相当一部分国有资产没有落实责、权、利。这样,内部人员就利用这部分国有资产有恃无恐地操作证券。同时,企业经营不景气、效益低下,也促使企业将资金(甚至是贷款)拿到市场上进行短线操作,以获取利益。这样,在企业生产性资金不足的同时,却造成了证券市场投机资金泛滥。(2)银行方面。《银行法》明文规定金融业和证券业分业经营,但实际上还有很多金融机构在参与证券业务,使大量银行信贷资金流入证券市场。(3)证券营业机构方面。证券营业机构应以中介业务为主,自营业务为辅。而我国目前相当一部分证券机构未能从维护广大券商和投资者利益出发,以维护公平竞争和减少风险为己任,却往往为了自身利益盲目追求交易量,以致放松市场管理和怂容违法。同时,机构本身也常利用消息进行“内线”交易,操纵市场,破坏了市场公平竞争。第三,从社会“游资”角度看。改革以来,中央银行在客观上执行了较为宽松的宏观经济政策,再加上体制改革的不完善,从而造成了大量“游资”的出现。据估计,由各个方面渗漏

出来的游资大约有3000多亿元人民币。它们在改革的薄弱环节—证券市场上寻找出路,其目的是获取短期收益,而且不怕风险,这样,就给市场造成了极大的投机性和破坏性。第四,从市场角度看。首先,我国还未建立一个完整、统一、规范的证券市场体系,股票市场、债券市场以及期货市场、证券回购市场、基金市场等各市场相互分割、独立,资金不能自由流动。因此,形不成平均收益率,而是根据独立市场内部供求决定各自的不同收益率。这种风险收益的不同就决定了在一些高风险市场如股票市场、期货市场上一定会产生过度投机。其次,一些高级的、衍生的金融工具市场的过早地运行,也人为地制造了投机的氛围。例如,期货市场的主要功能是价格发现和规避风险。可在我国,部分商品粮的购销和价格仍然受到行政制约,在这种现货市场还未得到充分发展的情况下,开放期货市场根本谈不上趋避风险,只能为那些拥有巨额资金和获得内部消息的人垄断市场,进行过度投机大开方便之门。再如基金业,国外基金业的功能主要是扩大融资渠道和稳定证券市场,这也是我们发展基金业的初衷。但是,在我国证券市场不完善、不规范、高投机和高风险的情况下,发展的基金,不仅不能稳定市场,而且还为市场投机起推波助澜的作用。第五,从政府来看。我国政府对证券市场的许多政策具有多门性、多变性、突然性和滞后性,致使我国证券市场经常弥散着政策性风险。据统计,上海股市因政策性因素引发的股指大幅变动,占所有异常因素引发变动的34%。 

限制市场过度投机的对策 

  由于我国证券市场上的过度投机不是简单的市场行为,它涉及到了国民经济发展水平、改革的现状等多方面的问题。因此,完善市场,抑制过度投机也应从多方面入手。 

(1)在宏观经济方面。一定要坚持适度从紧的财政货币政策,保持适度的货币供应量以使市场稳定。同时,要积极发展多种间接调控工具,尤其要进行利率改革。因为一个自由的多元化的利率体系,是一个统一完整市场体系的基础。 

(2)在微观主体方面。加快国企改革,尽快进行国有资产产权界定,建立利益和风险约束机制,使证券价格与公司生产经营状况紧密联系起来;加快金融体制改革,严格实行银行业和证券业两业分离,控制信

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