做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施

为地保持过高的报价价差获取做市利润。在随后的1994年夏，出现了一系列投资者指控做市商合谋限制竞争的诉讼案件。此外，媒体也对做市商的违规行为进行了系列报道。在这种情况下，美国证监会于1994年秋对NASDA市场做市商限制竞争行为展开了正式调查。在调查期间，美国证监会审阅了NASD、做市商和其他市场参与者的有关记录，检查了长达数千小时的做市商交易电话录音，从许多做市商公司的交易人员处采集了证词，并调阅了NASDAQ市场一年多的交易数据和做市商报价数据。
　　
　　2．做市商合谋限制竞争的主要表现
　　
　　最小报价档位限制
　　
　　根据当时NASDA市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1／8美元，股价低于10美元的股票最小报价档位为1／16美元或更小。但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1／4美元。做市商们将这种惯例视为做市商行业的“道德”、“传统”或“职业规范”.在1994年5月以前，NASDA全国市场（NMS）3200多只股票中有超过80％的股票是依照这种惯例报价的；在100只NASDA市场交易最活跃的股票中，至少有96％的股票报价依照这种惯例，有66％的股票报价价差超过了3／4美元。
　　
　　当有做市商违反这种惯例时，其他做市商则会通过骚扰或威胁的手段对其施加影响。许多做市商的交易人员证实，他们确实经常收到或发出对违反报价惯例的骚扰电话。通常，仅仅使用这类骚扰电话就足以让违反报价惯例的做市商收回或更新报价。有时，违反报价惯例的做市商还会被其他做市商拒绝与之交易，从而大大降低其处理大宗交易和知情交易的能力。这种报价惯例直接或间接地影响了做市商报价决策行为的独立性，阻碍了做市商报价竞争，人为地增加了NASDA市场的交易成本。
　　
　　报价数量限制
　　
　　当时NASD规定做市商在交易活跃股票上的报价数量不能低于1000股，其他的NASDA股票最低报价数量则要少一些。调查发现做市商更新报价时在报价数量上也遵循着一种惯例，除非更新报价的做市商愿意在此价位上成交的数量是NASD规定的最小报价数量的2－5倍，否则是木能更新报价的。例如，当一个最小报价数量为1000股的股票做市商希望更新报价，将报价价差从1/2美元降为1／4美元时，他必须是愿意成交2000股至5000股的，而不是NASD规定的1000股。
　　
　　与最小报价档位的限制一样，任何违反报价数量限制的做市商会受到其他做市商的骚扰、威胁以及其他不正当行为的影响。最小数量报价惯例降低了做市商报价的弹性，使报价不能及时反映客户委托流的变化，客户小额委托只能以做市商设定的报价成交。这使得任何想改善市场报价的做市商必须要承担更多的义务，削弱了做市商更新报价的积极性，做市商之间的竞争也受到了限制。
　　
　　做市商报价、交易和成交报告的协同行为
　　
　　调查发现在很多情况下，做市商为了自己的利益在报价、交易和成交报告等方面采取协同行为，制造NASDA市场的交易假象，从而损害了客户最佳利益。电话录音记录显示做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。发出请求的做市商通常告知其他做市商他所期望的未来价格走势，由于其他做市商希望以后也能得到该做市商的配合，一般会配合该做市商的请求更改报价。
　　
　　调查还发现一些做市商会协商同时延迟相互之间交易的成交报告，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获益为止。成交报告，特别是大宗交易的成交报告，会影响市场价格，延迟成交报告可以让做市商处于信息优势地位。一些做市商还要求其他做市商延迟成交报告，以防客户根据与其同时成交的做市商之间的交易条件，来判别做市商执行其委托条件的优劣。如果做市商之间的交易及时报告，那么该客户就能够判别自己的成交价格是否比同时成交的做市商交易要差，并质疑做市商的尽职义务履行情况。
　　
　　3．美国证监会采取的相关措施及其实施效果
　　
　　NASDAQ市场做市商上述不正当的合谋协同行为严重阻碍了做市商之间的报价竞争，直接损害了投资者的利益。针对这一情况，美国证监会于1996年颁布了新的委托处理规则。新规则规定：客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场（PTS，Proprietary Trading System）上报出不同的价格，除非 PTS将最优的报价向所有的NASDAQ投资者放开。新的OHR实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，并且将做市商之间的内部市场向投资者开放，这打破了做市商过去垄断市场报价的局面。
　　
　　新

规则实施后，做市商限制报价竞争的情况得到了有效的控制，表现为：（1）市场报价的价差大大降低，每股价差从0．38美元降为0．24美元，占价格的百分比则从1．5％下降为1％；（2）1／8美元的最小报价档位使用频率大大增加。一项研究BarCfay，M.，et al，1999在比较同一股票样本后发现，1994年大约有65％的股票报价最小档位为1／4美元，实行新规则后的1997年，超过50％的股票最小报价档位为三月美元，表明做市商在报价档位上的惯例被打破；（3）市场价格更新的频率大大提高。在实行新规定以前，每个交易日报价更新13414次，而实行新规定后，更新频率达到30962次，增加了一倍以上，这表明做市商在更新报价时最小报价数量的惯例也被打破。
　　
　　尽管新规则打破了做市商在NASDA市场报价上的垄断权，增强了做市商报价的竞争，但是由于客户报价必须通过做市商报价来体现，做市商仍然控制着NASDA市场报价权。在新规则实施后，做市商为了自身利益，违反规则规定，限制客户委托影响市场报价或损害客户最佳利益的行为时有发生，做市商限制报价竞争的现象没有得到彻底根治。例如，2000年12月NASDA市场的监管部门��NASD Regula－tionSM ——宣布美林证券公司在1997年至1999年间被发现有41次违反新的委托处理规则，70次执行客户委托时没有履行尽职义务。目前，类似这样的违规行为在NASD RopulationSM每月公布的《违规报告》中屡见不鲜。为了彻底杜绝做市商限制报价竞争行为，NASDA市场将在2002年全面推行“超级蒙太奇”交易改革方案，彻底削除做市商在市场报价上的控制权，客户报价将直接在交易主机上得到显示，而不需要通过做市商报价来显示。
　　
　　4．启示
　　
　　NASDAQ市场的事实表明，如果做市商制度作为市场交易的主导制度，做市商为了做市利润最大化，不会积极地通过报价竞争吸引客户委托流，达到服务于客户最佳利益目的，而是倾向于相互合谋限制竞争，最终损害市场效率和投资者利益。只有引入竞价交易制度，以制衡做市商对市场价格形成的控制权，才能消除做市商合谋限制竞争的条件。在这种混合交易制度下，竞价交易制度发挥着价格形成的决定性作用，做市商制度则辅助市场交易，充分发挥其流动性保障、辅助大宗交易和推介功能的优势。
　　
　　事实上，其他几个采用做市商制度的证券市场几乎都是以这种模式防止做市商合谋限制竞争。巴黎和法兰克福证券交易所因为一贯采用竞价交易制度为主的交易方式，引人做市商制度也是辅助证券交易。伦敦证券交易所英国国内股票市场自1997年引入竞价交易制度后，竞价制度在国内股票市场的价格形成上占据了主导地位。因为引入竞价制度交易的100只最活跃股票的交易额占英国国内股票市场总成交金额的80％以上，而这100只股票的市场成交价格有75％以上是由竞价交易系统决定的（London Stock Exchange，1999）。伦敦证券交易所的国际股本市场则有些特殊，尽管伦敦国际股本市场仍采用单一的做市商制度，但是因为伦敦国际股本市场交易的都是国际股票，这些股票在所在国市场也有交易，而且都是采用竞价交易制度，所以伦敦国际股本市场实际上也是混合型市场。因为伦敦国际股本市场以大宗交易为主，所以一直沿用比较适合大宗交易的做市商制度。
　　
　　（三）做市商市场的成交公告制度
　　
　　长期以来，做市商市场的成交公告制度一直是证券市场关注和争论的焦点。一般来说，大宗交易对市场价格会有持久性的影响。如果延迟公告大宗交易，就会给大宗交易的参与者提供信息优势。他们可以利用大宗交易的内部信息“提前行动”，相应地给其他市场参与者带来损失。因此，证券市场必须保持透明，即时公告最新成交情况，这样才能使所有投资者处于公平的境地。然而在做市商市场，如果大家委托是由做市商垫付自有资本成交的，那么垫付资本的做市商就希望延迟成交公告，以便其利用这段时间反向交易抵消大宗交易导致的头寸失衡。也就是说，做市商市场存在一种矛盾，让做市商以自有资本与大宗委托成交可以提高大宗交易的市场流动性，但是允许做市商延迟公告又会损害市场的透明度。
　　
　　在NASDAQ市场，大宗交易基本上由投资者在另类交易系统上或通过电话直接撮合成交，或由经纪商代为寻找交易对手协商价格，很少由做市商以垫付自有资本的形式成交，所以NASDAQ市场没有特别的大宗交易延迟公告制

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