做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
度，所有交易须在成交90秒时间内提交成交报告并公告。在德国法兰克福市场，指定保证人交易视同竞价交易系统上完成的交易，也没有特别的延迟公告制度。但是在伦敦市场，几乎所有的大宗交易都是通过做市商成交的，因此采用了大宗交易延迟公告制度，市场透明度与流动性之间的矛盾显得较为为突出。在很长一段时间里，被人们批评为以做市商延迟报告的特权换取大宗交易的流动性。在巴黎市场，也有类似的大宗交易延迟公告制度，但是使用范围极为有限。下面将结合伦敦市场延迟成交报告制度改革的情况，考察不同成交公告制度的市场效果。
伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商垫付自有资本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市场一样须等待几天时间。自从1986年采用竞争性做市商制度以来，伦敦市场已经数次变革其成交公告制度。1986年至1989年2月，伦敦市场所有交易成交后须即时公告；1989年2月至1991年1月，金额超过10万英镑的大宗交易可以延迟24小时公告；1991年1月至1996年1月，交易规模超过3倍NMS（正常市场规模）的大宗交易，延迟公告时间缩短为90分钟；1996年1月以后，成交公告制度再度改为只有超过6倍NMS的大宗交易，才能延迟公告60分钟。
尽管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市场表现并没有显著不同。英国城市大学的Gemmill1996年比较了1987年至1992年5987笔大宗交易在三种不同的成交公告制度下的市场反应后发现：（1）大宗交易延迟公告时间没有减缓大宗交易后市场价格调整的速度。所有的大宗买入交易，当时就会使市场价格有显著的上调（平均超额回报率为0．305％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为一0.245％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率；所有的大宗卖出交易，当时就会使市场价格有显著的下跌（平均超额回报率为一0．218％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为0．176％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率。在三种不同的成交公告制度下，大宗交易后的价格反应模式是相似的，价格调整都是在大宗交易成交后第二笔交易内完成的。这表明大宗交易延迟公告尽管可以向做市商提供信息优势，但是由于内部信息扩散得如此之快，以至于市场价格在成交后马上调整到位，做市商很难利用这段时间。做市商更多地是通过事先提高（降低）大宗买入（卖出）委托的成交价格，以抵补头寸变动的风险；（2）大宗交易延迟报告并没有显著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根据大宗买入与大宗卖出对市场价
伦敦经济学院的Board和Sutcliffe1996年比较了伦敦市场1996年采用新成交公告制度后的市场效果，也得到类似的结果。他们发现：（1）新规则提高了适用延迟公告的标准，延迟报告的交易金额下降了接近一半（43％）。3— 6倍 NMS的交易并没有因为改为即时公告而提高了交易成本，相反这类交易的买卖价差还略微下降了。（2）新规则也没有改变做市商存货管理的行为，特别是对于3倍NMS的交易带来的头寸变化，做市商并没有因为改变公告方式而采取特别的头寸控制方式。这表明1996年伦敦市场采取的增进市场透明度的改革，没有给市场和做市商带来任何负面影响。
从伦敦市场成交公告制度的市场表现对比中可以看出，出于保护做市商规避大宗交易头寸风险的延迟公告制度，在实践中表现得作用十分有限，可能仅仅适用于为数极少的一些非常大额的交易。实际上，在伦敦币场1996年改革后，适用延迟报告的交易已经不到所有交易的1％，交易金额也不到市场总成交金额的万％。特别是近年来，大宗交易越来越多地通过另类交易系统或电话等场外直接撮合成交，减少了对做市商的依赖。即使是通过做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保护”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不断减少延迟报告的使用范围，提高做市商市场的透明度，将成为做市商市场的发展方向。
（四）做市商存货头寸风险控制
做市商在与客户交易的过程中，其存货头寸会变动，从而使头寸处于风险当中。如果做市商不能有效地控制存货头寸风险，势必影响做市商做市利润和报价的效率。特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商头寸发生很大的变化，做市商必须在短时间内分散头寸风险，使存货迅速回调至安全的水平。在第三部分也曾经讨论过，做市商分散存货头寸风险的能力，直接影响到做市商市场的适用范围。
在所有的做市商市场中，伦敦市场是做市商存货头寸风险控制难度最大的市场。因为伦敦市场规定做市商最小报价数量的标准很高，许多FTSE100指数的成份股的NMS达到25万英镑至50万英镑之间。此外，伦敦市场也是批发性市场，大宗交易的比重很大，1991年超过100万英镑的大宗交易占了许多大型股票全年成交额的1／3以上。大量的大宗交易进一步增加了做市商存货头寸风险控制的难度。下面将分析伦敦市场做市商控制存货风险的情况，介绍做市商控制存货头寸风险的方式。
在伦敦市场，有些证券是同时在海外上市交易的，有些证券还有衍生金融品种，对于这些具有替代交易品种的证券做市商来说，其控制存货风险的途径更多，通过替代交易品种的反向交易可以将存货头寸控制在很小的范围之内。图7－3显示了1991年伦敦市场几个代表性的例子，说明做市商在这类证券上的存货变动情况。图3中横轴表示天数，纵轴表示做市商存货头寸的变化。图 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代码为HNSN）其中一家做市商在1991年每天存货变动情况。HNSN是英国股票，但是在伦敦市场也以美元计价的美国存托凭证（ADR）形式交易。该做市商在HNSN股票做市过程中，全年累积了近1300万股的存货多头，但同时在该股票ADR的交易中，全年累积了近1200万股的存货空头。通过相关品种的反向操作，该做市商在HNSN股票的存货风险始终控制在很小的范围内。
图 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代码为SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存货变动情况。Sainsbury公司在这60天内发行有认股权证。该做市商在做市过程中，累积了大约90万股的存货空头，但同时他在SBRY认股权证的交易中，累积了近90万股的存货多头，因此他在SBRY股票存货的头寸接近于0。
图7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代码为WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存货变动情况。WTAN在1991年全年有活跃的备兑权证交易。该做市商在做市过程中曾经一度形成了近础万股的存货空头，但同时他在备兑权证的交易中也累积了30多万股的存货多头，该做市商在WTAN的存货头寸实际上很小。
2．一般证券做市商存货头寸风险控制的方式
在伦敦市场，具有替代交易品种的证券毕竟是少数，大多数证券的做市商只能依靠其他的方式来控制存货风险。从理论上说，当一家做市商存货处于多头时，他只须通过降低其卖出报价，就可以吸引客户的买人委托流，以此降低存货多头的水平；反之，也是这样。但在实际的操作中，这种方式存在三个障碍。第一，在现实的做市商市场中，客户委托流大部分都是定向流动的，做市商的客户委托基本上是由自己公司经纪商或定有协议的经纪商提供的，做市商更新报价并不能吸引更多的客户委托流；第二，一旦做市商更新报价，往往表示做市商可能获得新的信息，客户和经纪商会进一步等待观望，达不到吸引客户委托的效果；第三，当大宗交易迅速改变做市商头寸后，日常的客户委托流难以在短时间内抵消大宗交易带来的头寸变化。因此仅仅依靠客户委托流，不足以有效地控制做市商存货头寸风险。做市商必须依靠交易商内部市场，通过与其他交易商的交易迅速抵消头寸变化。
伦敦市场做市商在交易商内部市场的交易可以通过三个渠道完成。第一，通过IDB系统完成交易。IDB系统是类似于电子交易网络（ECN）的电子化协商撮合交易系统，所有会员公司可以匿名在系统上协商交易；第二，做市商直接通过电话一对一地协商；第三，做市商与经纪商交易。1999年英国国内股本市场成交金额为13871亿英镑，其中交易商内部市场成交金额达到3487亿英镑，占总成交额的25％。由此可见，伦敦市场交易商十分积极地利用交易商内部市场进行存货风险控制。
美国斯坦福大学的Reiss和Werner于1998年考察了伦敦市场做市商存货风险的控制情况。他们选取了25只交易活跃的股票和20只交易相对清淡的股票作为样本，这些股票都没有替代交易品种。这两类股票分别有17家和16家做市商。分析这33家做市商1991年全年股票存货的变动情况，他们发现两类股票分别有10428和6140 《做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施(第3页)》
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伦敦市场一直以大宗交易流动性强、成本低著称，做市商垫付自有资本使大宗委托很快成交，而不需要像NASDA市场一样须等待几天时间。自从1986年采用竞争性做市商制度以来，伦敦市场已经数次变革其成交公告制度。1986年至1989年2月，伦敦市场所有交易成交后须即时公告；1989年2月至1991年1月，金额超过10万英镑的大宗交易可以延迟24小时公告；1991年1月至1996年1月，交易规模超过3倍NMS（正常市场规模）的大宗交易，延迟公告时间缩短为90分钟；1996年1月以后，成交公告制度再度改为只有超过6倍NMS的大宗交易，才能延迟公告60分钟。
尽管采用了不同的成交公告制度，但是大宗交易的市场表现并没有显著不同。英国城市大学的Gemmill1996年比较了1987年至1992年5987笔大宗交易在三种不同的成交公告制度下的市场反应后发现：（1）大宗交易延迟公告时间没有减缓大宗交易后市场价格调整的速度。所有的大宗买入交易，当时就会使市场价格有显著的上调（平均超额回报率为0．305％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为一0.245％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率；所有的大宗卖出交易，当时就会使市场价格有显著的下跌（平均超额回报率为一0．218％），紧接着第二笔交易又会有显著的回调（平均超额回报率为0．176％），其后的交易没有表现出显著的超额回报率。在三种不同的成交公告制度下，大宗交易后的价格反应模式是相似的，价格调整都是在大宗交易成交后第二笔交易内完成的。这表明大宗交易延迟公告尽管可以向做市商提供信息优势，但是由于内部信息扩散得如此之快，以至于市场价格在成交后马上调整到位，做市商很难利用这段时间。做市商更多地是通过事先提高（降低）大宗买入（卖出）委托的成交价格，以抵补头寸变动的风险；（2）大宗交易延迟报告并没有显著降低大宗交易的成本。大宗交易的成本根据大宗买入与大宗卖出对市场价
格带来的影响之和来确定。大宗交易成本与小额交易的成本比较，采用即时公告期间（1987—1988年间），大宗交易成本下降幅度为25．48%；在延迟24小时公告期间（1989－1990年间），大宗交易成本下降幅度为24．30％；在延迟公告如分钟期间（1991—1992年间），大宗交易成本下降幅度为40.96％。这表明大宗交易成本下降的幅度与大宗交易延迟公告时间长短没有关系。
伦敦经济学院的Board和Sutcliffe1996年比较了伦敦市场1996年采用新成交公告制度后的市场效果，也得到类似的结果。他们发现：（1）新规则提高了适用延迟公告的标准，延迟报告的交易金额下降了接近一半（43％）。3— 6倍 NMS的交易并没有因为改为即时公告而提高了交易成本，相反这类交易的买卖价差还略微下降了。（2）新规则也没有改变做市商存货管理的行为，特别是对于3倍NMS的交易带来的头寸变化，做市商并没有因为改变公告方式而采取特别的头寸控制方式。这表明1996年伦敦市场采取的增进市场透明度的改革，没有给市场和做市商带来任何负面影响。
从伦敦市场成交公告制度的市场表现对比中可以看出，出于保护做市商规避大宗交易头寸风险的延迟公告制度，在实践中表现得作用十分有限，可能仅仅适用于为数极少的一些非常大额的交易。实际上，在伦敦币场1996年改革后，适用延迟报告的交易已经不到所有交易的1％，交易金额也不到市场总成交金额的万％。特别是近年来，大宗交易越来越多地通过另类交易系统或电话等场外直接撮合成交，减少了对做市商的依赖。即使是通过做市商完成的大宗交易，很多也是以“受保护”交易（Protected Transaction）的方式完成。因此，不断减少延迟报告的使用范围，提高做市商市场的透明度，将成为做市商市场的发展方向。
（四）做市商存货头寸风险控制
做市商在与客户交易的过程中，其存货头寸会变动，从而使头寸处于风险当中。如果做市商不能有效地控制存货头寸风险，势必影响做市商做市利润和报价的效率。特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商头寸发生很大的变化，做市商必须在短时间内分散头寸风险，使存货迅速回调至安全的水平。在第三部分也曾经讨论过，做市商分散存货头寸风险的能力，直接影响到做市商市场的适用范围。
在所有的做市商市场中，伦敦市场是做市商存货头寸风险控制难度最大的市场。因为伦敦市场规定做市商最小报价数量的标准很高，许多FTSE100指数的成份股的NMS达到25万英镑至50万英镑之间。此外，伦敦市场也是批发性市场，大宗交易的比重很大，1991年超过100万英镑的大宗交易占了许多大型股票全年成交额的1／3以上。大量的大宗交易进一步增加了做市商存货头寸风险控制的难度。下面将分析伦敦市场做市商控制存货风险的情况，介绍做市商控制存货头寸风险的方式。
在伦敦市场，有些证券是同时在海外上市交易的，有些证券还有衍生金融品种，对于这些具有替代交易品种的证券做市商来说，其控制存货风险的途径更多，通过替代交易品种的反向交易可以将存货头寸控制在很小的范围之内。图7－3显示了1991年伦敦市场几个代表性的例子，说明做市商在这类证券上的存货变动情况。图3中横轴表示天数，纵轴表示做市商存货头寸的变化。图 7－3．A是上市公司 Hansen PLC的股票（代码为HNSN）其中一家做市商在1991年每天存货变动情况。HNSN是英国股票，但是在伦敦市场也以美元计价的美国存托凭证（ADR）形式交易。该做市商在HNSN股票做市过程中，全年累积了近1300万股的存货多头，但同时在该股票ADR的交易中，全年累积了近1200万股的存货空头。通过相关品种的反向操作，该做市商在HNSN股票的存货风险始终控制在很小的范围内。
图 7－3．B是上市公司 Sam北ury PLC的股票（代码为SBRY）其中一家做市商在1991年中60天的存货变动情况。Sainsbury公司在这60天内发行有认股权证。该做市商在做市过程中，累积了大约90万股的存货空头，但同时他在SBRY认股权证的交易中，累积了近90万股的存货多头，因此他在SBRY股票存货的头寸接近于0。
图7－3．C是上市公司 Witan Invesrment Co．（代码为WTAN）其中一家做市商在1991年90天的存货变动情况。WTAN在1991年全年有活跃的备兑权证交易。该做市商在做市过程中曾经一度形成了近础万股的存货空头，但同时他在备兑权证的交易中也累积了30多万股的存货多头，该做市商在WTAN的存货头寸实际上很小。
2．一般证券做市商存货头寸风险控制的方式
在伦敦市场，具有替代交易品种的证券毕竟是少数，大多数证券的做市商只能依靠其他的方式来控制存货风险。从理论上说，当一家做市商存货处于多头时，他只须通过降低其卖出报价，就可以吸引客户的买人委托流，以此降低存货多头的水平；反之，也是这样。但在实际的操作中，这种方式存在三个障碍。第一，在现实的做市商市场中，客户委托流大部分都是定向流动的，做市商的客户委托基本上是由自己公司经纪商或定有协议的经纪商提供的，做市商更新报价并不能吸引更多的客户委托流；第二，一旦做市商更新报价，往往表示做市商可能获得新的信息，客户和经纪商会进一步等待观望，达不到吸引客户委托的效果；第三，当大宗交易迅速改变做市商头寸后，日常的客户委托流难以在短时间内抵消大宗交易带来的头寸变化。因此仅仅依靠客户委托流，不足以有效地控制做市商存货头寸风险。做市商必须依靠交易商内部市场，通过与其他交易商的交易迅速抵消头寸变化。
伦敦市场做市商在交易商内部市场的交易可以通过三个渠道完成。第一，通过IDB系统完成交易。IDB系统是类似于电子交易网络（ECN）的电子化协商撮合交易系统，所有会员公司可以匿名在系统上协商交易；第二，做市商直接通过电话一对一地协商；第三，做市商与经纪商交易。1999年英国国内股本市场成交金额为13871亿英镑，其中交易商内部市场成交金额达到3487亿英镑，占总成交额的25％。由此可见，伦敦市场交易商十分积极地利用交易商内部市场进行存货风险控制。
美国斯坦福大学的Reiss和Werner于1998年考察了伦敦市场做市商存货风险的控制情况。他们选取了25只交易活跃的股票和20只交易相对清淡的股票作为样本，这些股票都没有替代交易品种。这两类股票分别有17家和16家做市商。分析这33家做市商1991年全年股票存货的变动情况，他们发现两类股票分别有10428和6140 《做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施(第3页)》
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