做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施

　　（一）做市商制度的适用证券范围
　　
　　相对竞价交易制度而言，做市商制度具有流动性保障和推介功能，这些功能对于那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券具有十分重要的意义。对于机构投资者而言，做市商制度可以通过多种灵活手段辅助大宗交易，降低机构投资者大宗交易成本。但是对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场的深度也能够容纳大宗委托，做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义。相反，做市商收取的做市收入还会增加这类证券的交易成本。
　　
　　从做市商的角度看，做市商的目的就是为了追逐做市利润。根据（3．3）式，做市商利润可以表示为：
　　
　　
　　
　　其中为做市商做市利润。由（4.1）式可知，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，因为做市利润与交易活跃程度��即预期投资者提交委托的数量相关。同时交易活跃的证券往往是市值较大的蓝筹股，证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。目前NASDA证券做市商数量的分布情况充分体现了做市商的这种倾向（见图2．1），随着证券交易量的提高，做市商的数量逐渐增加。交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62．8名注册做市商，接近平均水平的5倍。
　　
　　因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度适用于交易比较清淡、知名度不高的证券交易和辅助大宗交易，但是做市商为了追逐做市利润则倾向于担任交易活跃证券的做市商，并且因为辅助大宗交易利润较低或者风险较大，更热衷于小额交易。在各国做市商制度的实践中，出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。
　　
　　1．伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩
　　
　　伦敦证券交易所自1986年实行改革以后就全面采用做市商制度，所有证券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度为主。20世纪90年代以后，欧洲大陆证券交易所电子化竞价交易系统不断升级完善。由于竞价市场在小额委托的交易成本方面具有绝对优势，这对伦敦证券交易所的小额委托交易，特别是对交易量比较大的证券，构成竞争威胁。为此，伦敦证券交易所的管理层酝酿着逐步收缩做市商制度的垄断使用范围，在最不适用做市商制度的交易活跃股票中引入竞价交易制度。然而，收缩做市商制度的垄断使用范围，特别是在交易最活跃的股票中引入竞价制度，将使做市商失去最重要的做市利润来源，无疑会触及做市商刘益。由于做市商在伦敦证券交易所董事会具有重要的影响，调整做减使用范围的计划迟迟难以落实，期间积极推动改革计划的伦敦交易所总经理甚至被董事会免职。在欧洲大陆交易所和1995年成立的电子网络交易所Tradepont咄咄逼人的竞争压力下，经过伦敦交易所的不懈努力，有关各方为了伦敦交易所的未来终于在1997年10月达成妥协。
　　
　　自1997年10月起，英国国内股本市场交易最活跃的100只股票，即FTSE100指数的成份股，引入电子化竞价交易系统SETS。原定将FTSE250指数成份股也引入竞价交易系统的计划没有实施，这一方面是体现对做市商利益的妥协，另一方面也是因为交易相对清淡的250只股票，做市商制度的缺陷没有那么明显。另外，在国际股本市场仍然沿用做市或度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国际股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。从引入竞价制度后的1998年5月至7月3个月的情况看，竞价交易制度确实弥补了做市商市场的缺陷，投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示，英国投资者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美国为主的海外投资者交易成本从改革前的1．34％下降至0．5％。同时，竞价交易系统SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小额交易，在4000英镑到1倍NMS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。
　　
　　2．NASDA市场做市商制度垄断地位的削弱
　　
　　由于NASDAQ市场脱胎于柜台交易市场，做市商制度一开始就是NASDAQ市场唯一的交易制度。由于NASDA市场证券大多是成长型中小上市公司的股票，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用，也是NASDA市场获得如此巨大成功的一个重要原因。然而近10年来，随着一大批上市公司迅速成长，市值不断扩大，其证券的市场流动性和知名度木断提高，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来（关于这个问题下面还会详细讨论）。在外界的压力下，NASDA市场于1997年开始采用新的委托处理规则，一定程度上削弱了做市商对报价的垄断权。
　　
　　尽管如此，在新委托处理规则下做市商仍然掌握着市场报价的控制权，客户的报价必须通过做市商报价才能体现在市场报价中，交易活跃的大型公司股票交易成本过高问题没有得到根本解决。近年来，采用类似于竞价交易制度的电子交易网络（ECNS）迅速占据了NASDA市场份额，1998年一季度9家ECN占NASDA市场交易量份额的10．69％，到1999年三季度 NASDA市场交易量份额就已经达到22．2％，目前仍然保持迅速增长势头。ECN的交易量主要来自于交易活跃的大型公司股票，表7－15为市场份额交易量排名第二的ECN-Island在1999年1－10月主要交易的股票，表7－15中所列股票都是交易量排名在NASDAQ市场前10％的股票。由于这些股票本身流动性很强，ECN的流动性自然不成问题，同时通过ECN交易又可以绕过做市商，交易成本低的优势就体现出来。然而，同样是这9家ECN在采用竞价交易制度为主的NYSE占据的市场份额仅为4％。由此可见，NASDA市场的做市商制度在处理交易活跃的大型公司股票方面，竞争力远不及竞价市场。
　　
　　
　　
　　作为NASDAQ市场的管理者，NASD早就意识到做市商制度的缺陷，但是NASD作为证券商的自律组织，自身就是证券商利益的代表。在推动做市商制度改革方面，NASD受到做市商利益的约束而进展缓慢。近年来在ECNS强大的竞争压力下，NASD加快了改革步伐。一方面，通过改制将NASDA市场由会员制转变为股份公司制。在改制的过程中，通过两阶段私募将主要的上市公司和投资者引入到NASDAQ的股东当中，淡化证券商在NASDAQ市场管理中的绝对垄断地位，从而为实施交易制度的改革创造条件。另一方面，经过长期酝酿，NASDAQ市场将于2002年全面启动“超级蒙太奇”（Super Montage）交易制度改革方案，所有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合，这样NAS．DAQ市场垄断的做市商制度

过渡到做市商与竞价交易相混合的制度，做市商制度的垄断地位将不复存在了。
　　
　　3．德法引入做市商制度的范围
　　
　　德法两国证券交易所是20世纪90年代初开始采用电子化竞价交易制度的，很快竞价交易制度在组织流动性差、知名度不高的股票交易方面表现出不适用性。特别是90年代后期，德法交易所推出服务于创业企业的新市场，单一的竞价交易制度的缺陷越发明显。为了发挥做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷，德法交易所有选择地引入了做市商制度。巴黎交易所在1996年开设新市场时，引入了做市商制度，但是只限用于新市场，主板交易仍然保持单一的竞价交易制度。法兰克福交易所是1998年全面引人做市商制度的，从而形成了做市商和竞价交易相混合的交易制度。但是在交易最活跃的30只股票中没有引人做市商，因为做市商的功能在这30只股票的交易中被认为没有多少实际意义。
　　
　　（二）做市商合谋限制竞争
　　
　　从理论上讲，竞争性做市商制度下做市商为了争取获得客户的交易委托，必然在报价上展开竞争，以最有利的报价条件吸引客户委托，从而会给投资者带来最优成交条件。因此，做市商竞争是做市商市场效率的重要保证。然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。在做市商市场，由于客户委托流的分布及其相关的信息是分散于多个做市商处，做市商相互合作可以有效地规避知情投资者带来的不对称信息成本。此外，单个做市商的存货往往不能满足大额委托的需要，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。一旦这种长期合作关系阻碍了做市商之间的竞争，演变成做市商合谋限制竞争，做市商市场的效率和投资者的利益都会受到巨大的损害。
　　
　　尽管人们怀疑做市商合谋限制竞争，但是迄今为止只有1994年美国证监会对NASDA市场的调查获取了最直接的证据，所以下面将结合该案例对做市商合谋限制竞争的行为进行分析。
　　
　　1．背景
　　
　　1997年以前，NASDA市场是单一的做市商市场，做市商报价是市场价格形成的唯一途径。1994年春，克里斯蒂一舒尔茨的研究表明NASDAQ市场存在做市商“隐性合谋”现象，做市商通过人

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