证券市场上做市商制度的运作机理分析

，特别是在电子化交易的现代，效率得到较大程度的提高，交易时间和空间都相对缩短了。但也正因为目前技术系统的复杂化，使这种指令单据传输潜在的成本在某种意义上反而并未使人们有如此的乐观，因为技术系统的失控或其它任何故障都会产生交易过程中程度不同的紊乱，甚至发生与交易商意向完全相反的交易结果。人们为了解决这些问题，一是同时建立功能一样的多个证券交易电子自动化系统，以作备份；二是人们仍在争论电子计算机交易与人工口头喊价交易方式的优劣。而做市商市场在近几年的发展则主要是基于证券交易技术系统的进步，特别是有关输单和清算技术系统的联网，才使得做市商的触角越来越广泛，集中越来越多的交易单令，成为与以前完全分散化相互封闭的柜台交易市场不同的场外市场组织形式，在参与者、信息反映速度、交易量等方面并不亚于传统的证券交易所，也才使做市的规模经济效应越来越明显，对证券商的吸引力越来越大，由此便对这个市场的参与和市场本身的发展形成一种良性循环。这是由证券交易的固定成本所引致的对做市商市场的影响。
证券交易中的变动成本主要是清算费用。在市场处于分割状态时，由于市场参与者要想同时参与多个市场交易，必须在各个证券交易所、场外市场系统开立多个证券与资金清算帐户，将自己的资产分散化，这自然增加了交易成本。为了解决这个问题，降低证券交易的变动成本特别是其中的清算费用，人们首先不断谋求同一只证券在各家证券交易所交叉上市，其次寻求不同所间的联网与合作，再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中，使交易商的资产通过一个帐户存放与使用，而托管清算结算系统的集中又使得交易商不必非要通过证券交易所交易证券，有做市商制度的场外市场也有了发展的技术基础，从而促使了做市商市场的发展。由此，使得证券交易的变动成本与市场状况呈坐标图2所示的态势。

        
    2.风险承担成本。做市商在按自己的报价买卖证券的过程中会产生一定的库存头寸(或者是长寸，或者是短寸)，由此也就面临着一种存货风险，即做市商一旦持有库存后由证券价格的不确定性所引致的库存头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，其交易规模也会越大，市场表现也就显得愈是活跃，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大；对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的反感程度越大，则存货风险对这种类型的做市商的影响也就越大。
    存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。正如上述，管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸，或者说正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得做市商市场有一种不断趋于旺盛的内在市场力量，这也是做市商对存货予以管理的过程中也对市场价格产生一定影响(对于这一点，下面会做较为详细的分析)。存货风险的另一种管理方式是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求，这也是促成做市商市场活跃的内在因素之一。因为很难想象在不允许信用交易或者信用机制不健全的经济环境下可以建立有效的做市商制度，也不可能有效率较高的做市商市场。
    由此，使得存货量的确定成为一个比较关键的问题。做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资融券能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定存货量。有关这方面的问题比较复杂，也有很多研究。概括地看，做市商存货与有关因素的关系一般是：存货风险与存货量呈正相关关系；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降；但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购入的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与即期价格呈负相关关系，存货量与做市商的自有资本量呈正相关关系，与做市商的融资融券能力呈负相关关系。
    3.不对称信息成本。信息成本至少包括两种，一种是人们搜寻这种信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格，意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而一家做市商的信息搜寻范围与能力自然并不比其他市场参与者集合的力量大，尽管这些参与者处于分散状态，所以，他就有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。也就是，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的

信息，而他仍然按做市商相对较低的报价买入证券，那么，这家做市商相对于这位公众交易商而言就会产生相对损失，这就是做市商面临的不对称信息成本。
    西方很多学者对不对称信息成本做了大量有价值的研究。比如，T·C·科普兰德(COPELAND)和D·盖勒(D·GALAL)以及劳伦斯·R·革劳斯顿(LAWRENCER·GLOSTEN)、R·米尔劳姆(R·MILGROM)的论文就表明，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，即买卖价格差额大小的确定原则以做市商相对于多掌握信息的公众交易商的损失能够被从未掌握信息的交易商那里得到的相对收益相抵补为度。
    其实，做市商面临的不对称信息成本风险是较为普遍却又难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与交易所新市价的差额，而且价格变动明显是受到事后某种信息公开的影响而产生的。但价格变动因素是多方面的，显然这种度量也仅是大致和粗略的。然而有一点是可以确定的，即不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及人们的自律意识是紧密相联的。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，这种风险比较大。所以，要从制度上降低不对称信息风险总体水平，越来越多的国家和地区纷纷建立起健全有效的强制性信息披露制度。
做市商的买卖报价
差额与盈亏分析
    一、买卖报价差额的变动与效应
    买卖报价差额是做市商最关心的问题，也是研究做市商做市行为的最主要切入口。一般地，报刊披露或从计算机报价系统中得到的买卖报价差额反映了以下两种情况：
    1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下笔交易边际成本的差额，其大小综合反映了输单、风险承担和不对称信息三种成本。能够产生保留差额的买卖价格被自然数为保留价格。适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。
如果一家做市商对某种证券拥有节余头寸，他可能会倾向于低价销售来简单地处理其多余存货，或者，如果一家做市商在人员与计算设备方面有大量固定投资，则这家机构会倾向于以不再增加这些固定成本的买卖价格执行交易，这意味着伴随交易笔数和交易量的增加，单位边际固定成本趋于降低，致使保留差额也会趋于减少。然而犹如其它任何一种商业交易，只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以供给，也才能从长期看来对补偿做市商提供服务中的固定成本及其它间接费用有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额最低盈亏线。



    2.竞争的效应。竞争决定着做市商报价能够超过其保留价格的程度，即做市的报价到底多大、能否超出其保留价格是由市场竞争力量决定的。可以想象，在一个没有竞争的市场上，由一家做市商垄断交易的情况下，买卖报价差额高于保留差额的可能性在某种程度上是无限的，从而能够获取远远超过商务固定成本的垄断利润。换言之，在一个没有竞争的市场上，做市商有机会能够连续将买进报价设定为低于保留买进价格的水平，使卖出报价高于保留卖出价格水平上。然而这种状况显然是市场效率原则所不允许的，即使是市场的自发性导致垄断的出现，也会由人为的制度予以限定，即竞争是市场的内在要求，因为垄断无疑增加了绝大多数公众交易商的交易成本，也会扭曲证券交易价格，降低证券市场配置资源的效率。
因此，NASDAQ规定，每只股票必须至少有两家做市商做市，以限制任何做市商的垄断报价能力，确保一定程度正当竞争的开展。例表1说明，在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占96%：而不在NASDAQ系统上市的证券，有两家以上做市商做市的占87%。这说明，NASDAQ系统的做市商市场的竞争性要相对强一些，加之该系统能够将上笔交易的信息(包括交易价格与交易量)与正在报出的买卖价差及时公开(而在其它交易所或报价系统，仅仅报出即时的买卖价差和日交易总量)，因而在NASDAQ系统上市证券的交易均是比较活跃的。

表1           

《证券市场上做市商制度的运作机理分析(第2页)》