证券市场上做市商制度的运作机理分析
; 8.4
1984 4728 473 38820 8.2
1983 4467 441 32923 7.4
1982 3664 407 27734 7.6
1981 3687 420 26935 7.4
1980 3050 394 22360 7.3
资料来源：NASDAQ
托马斯·郝推测了决定某只特定证券拥有做市商数量的因素，他的基本的结论是：如果一家做市商确信他有足够的机会补偿其固定成本，那么，盈利超过其保留差额的机会将取决于这只证券的交易量和对这只证券做市的做市商数量。如果交易量大，做市商会有更多的机会赚取高于其存货成本的收益；如果做市商的数量多，则会限制他报出高于其保留差额的价格的机会。这两个影响因素的相互关系是，做市商的数量随着某种特定证券交易量的增加而增加，但却是以递减的速度增加。
影响做市商在证券之间分布的另一个因素是做市商决定将要做市的证券数量。集中做市一只或少数几只证券的做市商可能会占有这些证券的较大市场份额，但这取决于这些少数证券的不可预期的失衡和交易活动，只有那些市场买卖力量不均衡而又交易需求大的证券才吸引做市商的注意，做市服务也才有意义。相应地，对大量证券做市的做市商则具有转移其资金的灵活性，即可以根据市场情况和自身的偏好比较容易地将其资金从不活跃的证券转移到交易活跃的证券上，选择的余地较大，但在这种情况下，某家特定做市商对做市证券的主动性相对降低，不可能指望从一种证券获取较大买卖价格差额收益。
当然，在具体的市场性交易活动中，做市商会以不同的方式和角度看待证券的选取及其交易，因而人们一般观察到的仅仅是不同证券的做市商数量，以及不同做市商做市的证券数量之差别(表3)表明了不同做市商做市的证券数量有大有小)。比如，在1990年12月份，被观察的NASDAQ市场上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或优先股票，有7家做市多达1000只以上普通或优先股票。
90年代初，在NASDAQ市场上，无论是从绝对数量看，还是相对于被做市证券的相对量，做市商的量都减少了，证券商的数量在1988年达到顶峰，为570家；每只证券分布的做市商量在1989年最高，为10.9家，但做市商的数量却从1989年的458家减少到1990年的421家。这表明随着市场的发展，证券经营经机构之间的竞争越来越激烈，兼并有所增加，做市商的绝对数量因此有所减少；另一方面反映了现有的做市商的做市服务能力增强了，每家做市的证券量增加了。然而这种变化趋势似乎反映了做市商的获利能力下降了，这或许可以归因于全美证券商协会对做市商附加了更多的义务(如对主要股票的最小交易为1000股的规定等)以及一般经济条件的变化等。
证券交易价格走势、做市商
的内在行为与买卖差价的实现
做市商利润的获取量取决于一段时间内证券价格的变化动态。一家做市商以买进报价买进某种股票后，做市的中介服务职能致使做市商总是希望事后能以高出买进价的价格再卖出去。显然，只有当这只证券价格处于上升状态时才能获取利润，或者做市商的这种先买后卖的行为决策是基于该种证券价格上升的预期作出的；相反，如果做市商以卖出价卖出某种证券后，总想能够再以低于卖出价的价格买进该种证券，这则是基于证券价格下降的预期而进行的交易。因此，如果没有做市商购买证券后售出报价下降的有规则性变动趋势，则对这些证券商平均而言，所实现的差额与其报价差额是相等的。
换言之，如果存在售出报价在证券商买进后下降以及买进报价在证券商售出后上升的有规则变动态势，那么，证券商实现的价格差额将小于预期报价差额。假设价格呈与做市商预期相反的变动趋势以及这些交易在一定时间后又必须反转过来(买卖的转换)的话，则做市商能够实现的差额与其预期报价差额的关系如下：
Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其买后卖出(先买后卖)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在时间t时的预期报价差额，不等式的左边则是在时间t-t+1期间实际实现的差额。这种关系也可以用坐标图直观地列示。
正如上面不等式所表明的，有两种因素使我们相信实际实现的差额趋向于比预期的报价差额小：
首先，在管理存货头寸时，做市商一般在买进证券后会同时降低买卖报价，这是因为做市商几乎没有多大热情再买进更多的股票，反而渴望尽快卖出其刚刚买的证券，以便尽量减少库存量，降低存货风险(一定要将证券商在提供做市服务时中介经纪角色与机构投资者予以清晰区分)；同样的，当做市商卖掉某种证券后，会同时提高该种证券的买卖报价，这也是因为他非常急切地想购进该种证券，而不希望再出售更多的股票，以保持库存头寸处于均衡状态。
其次，因某些公众交易商可能预先多知晓信息而引起不对称信息成本的存在会导致一些与上述相类似的价格调整。如果某个人按做市商买进报价将某种证券卖给他，那么，做市商会推断这只证券存在不对称信息的可能性要比对称信息的可能性要大些，因而他也会同时降低买卖报价，以反映一般公众交易所包含和传输的信息成本。同样的，如果一位投资者以做市商售出报价购进一种证券，那么，做市商会推测有关这只证券的存在利好消息的可能性大于坏消息的可能性，因而他会提高买卖报价，试图限制其存货的进一步被暴露，并以此调整由不对称信息所导致的买卖报价的有规则变动。
经验统计也支持了关于实际的实现差额小于预期报价差额的观点。特STOLL利用统计手段从实证的角度证明了这种有规则的变动态势，即做市商买进后价格有下降趋势，做市商卖出后价格有上升态势。分析数据表明，纽约股票交易所中实际能够实现的差额大约是其预期报价差额的一半左右，NASDAQ市场上的股票也有类似的数量关系。
实际能够实现的差额可以用来测量做市商的盈利情况。也就是，报价差额与实现差额可以测量做市商相对于消息灵通交易商的损失额，以及做市商在做出价格让步以前引诱公众购买其不愿意持有的存货情况。实际上，拥有内幕信息的交易商能够利用他们掌握的信息获取交易盈利的方式来缩减做市商的报价差额，这也是前面分析到的做市商来自普通公众投资者竞争压力的表现：当然，那些不拥有内幕信息的交易商却需要按做市商的报价差额予以支付。
但均而言之，做市商相对于内幕信息掌握者的损失会因不掌握内幕信息的交易商的足额差额支付中的获利得到抵补，这个观点首先是由沃尔特·贝格浩特提出来的。
做市商市场的前景分析
有两种力量是过去在促使做市商不断成长过程中起主要作用的因素，并在该市场今后的发展中也可能是举足轻重的。
首要的一种力量是储蓄的机构化，即储蓄越来越集中于养老基金、共同基金和类似机构手中。长期以来，机构投资者基本控制着债券市场，并随着电话通讯业的发展，大多数债券交易脱离了场内交易大厅而进入相互竞争的场外做市商市场。实际上，在本世纪60年代和70年代，随着机构在股票市场中作用的急剧增强，股票市场上的机构交易地点也脱离了交易所的交易大厅而进入那些分散的主要做市商的柜台交易市场——尽管一些交易在执行时还是继续被带入或输进股票交易所大厅。
& 《证券市场上做市商制度的运作机理分析(第5页)》
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1984 4728 473 38820 8.2
1983 4467 441 32923 7.4
1982 3664 407 27734 7.6
1981 3687 420 26935 7.4
1980 3050 394 22360 7.3
资料来源：NASDAQ
托马斯·郝推测了决定某只特定证券拥有做市商数量的因素，他的基本的结论是：如果一家做市商确信他有足够的机会补偿其固定成本，那么，盈利超过其保留差额的机会将取决于这只证券的交易量和对这只证券做市的做市商数量。如果交易量大，做市商会有更多的机会赚取高于其存货成本的收益；如果做市商的数量多，则会限制他报出高于其保留差额的价格的机会。这两个影响因素的相互关系是，做市商的数量随着某种特定证券交易量的增加而增加，但却是以递减的速度增加。
影响做市商在证券之间分布的另一个因素是做市商决定将要做市的证券数量。集中做市一只或少数几只证券的做市商可能会占有这些证券的较大市场份额，但这取决于这些少数证券的不可预期的失衡和交易活动，只有那些市场买卖力量不均衡而又交易需求大的证券才吸引做市商的注意，做市服务也才有意义。相应地，对大量证券做市的做市商则具有转移其资金的灵活性，即可以根据市场情况和自身的偏好比较容易地将其资金从不活跃的证券转移到交易活跃的证券上，选择的余地较大，但在这种情况下，某家特定做市商对做市证券的主动性相对降低，不可能指望从一种证券获取较大买卖价格差额收益。
当然，在具体的市场性交易活动中，做市商会以不同的方式和角度看待证券的选取及其交易，因而人们一般观察到的仅仅是不同证券的做市商数量，以及不同做市商做市的证券数量之差别(表3)表明了不同做市商做市的证券数量有大有小)。比如，在1990年12月份，被观察的NASDAQ市场上的427家做市商中，有70家做市商做市1-5只普通股股票或优先股票，有7家做市多达1000只以上普通或优先股票。
90年代初，在NASDAQ市场上，无论是从绝对数量看，还是相对于被做市证券的相对量，做市商的量都减少了，证券商的数量在1988年达到顶峰，为570家；每只证券分布的做市商量在1989年最高，为10.9家，但做市商的数量却从1989年的458家减少到1990年的421家。这表明随着市场的发展，证券经营经机构之间的竞争越来越激烈，兼并有所增加，做市商的绝对数量因此有所减少；另一方面反映了现有的做市商的做市服务能力增强了，每家做市的证券量增加了。然而这种变化趋势似乎反映了做市商的获利能力下降了，这或许可以归因于全美证券商协会对做市商附加了更多的义务(如对主要股票的最小交易为1000股的规定等)以及一般经济条件的变化等。
证券交易价格走势、做市商
的内在行为与买卖差价的实现
做市商利润的获取量取决于一段时间内证券价格的变化动态。一家做市商以买进报价买进某种股票后，做市的中介服务职能致使做市商总是希望事后能以高出买进价的价格再卖出去。显然，只有当这只证券价格处于上升状态时才能获取利润，或者做市商的这种先买后卖的行为决策是基于该种证券价格上升的预期作出的；相反，如果做市商以卖出价卖出某种证券后，总想能够再以低于卖出价的价格买进该种证券，这则是基于证券价格下降的预期而进行的交易。因此，如果没有做市商购买证券后售出报价下降的有规则性变动趋势，则对这些证券商平均而言，所实现的差额与其报价差额是相等的。
换言之，如果存在售出报价在证券商买进后下降以及买进报价在证券商售出后上升的有规则变动态势，那么，证券商实现的价格差额将小于预期报价差额。假设价格呈与做市商预期相反的变动趋势以及这些交易在一定时间后又必须反转过来(买卖的转换)的话，则做市商能够实现的差额与其预期报价差额的关系如下：
1.做市商在其卖出后买进(先卖后买)：
Pat-1 - Pbt < Pat - Pbt
2.做市商在其买后卖出(先买后卖)：
Pat - Pbt+1 < Pat - Pbt
其中，Pat - Pbt是在时间t时的预期报价差额，不等式的左边则是在时间t-t+1期间实际实现的差额。这种关系也可以用坐标图直观地列示。
正如上面不等式所表明的，有两种因素使我们相信实际实现的差额趋向于比预期的报价差额小：
首先，在管理存货头寸时，做市商一般在买进证券后会同时降低买卖报价，这是因为做市商几乎没有多大热情再买进更多的股票，反而渴望尽快卖出其刚刚买的证券，以便尽量减少库存量，降低存货风险(一定要将证券商在提供做市服务时中介经纪角色与机构投资者予以清晰区分)；同样的，当做市商卖掉某种证券后，会同时提高该种证券的买卖报价，这也是因为他非常急切地想购进该种证券，而不希望再出售更多的股票，以保持库存头寸处于均衡状态。
其次，因某些公众交易商可能预先多知晓信息而引起不对称信息成本的存在会导致一些与上述相类似的价格调整。如果某个人按做市商买进报价将某种证券卖给他，那么，做市商会推断这只证券存在不对称信息的可能性要比对称信息的可能性要大些，因而他也会同时降低买卖报价，以反映一般公众交易所包含和传输的信息成本。同样的，如果一位投资者以做市商售出报价购进一种证券，那么，做市商会推测有关这只证券的存在利好消息的可能性大于坏消息的可能性，因而他会提高买卖报价，试图限制其存货的进一步被暴露，并以此调整由不对称信息所导致的买卖报价的有规则变动。
经验统计也支持了关于实际的实现差额小于预期报价差额的观点。特STOLL利用统计手段从实证的角度证明了这种有规则的变动态势，即做市商买进后价格有下降趋势，做市商卖出后价格有上升态势。分析数据表明，纽约股票交易所中实际能够实现的差额大约是其预期报价差额的一半左右，NASDAQ市场上的股票也有类似的数量关系。
实际能够实现的差额可以用来测量做市商的盈利情况。也就是，报价差额与实现差额可以测量做市商相对于消息灵通交易商的损失额，以及做市商在做出价格让步以前引诱公众购买其不愿意持有的存货情况。实际上，拥有内幕信息的交易商能够利用他们掌握的信息获取交易盈利的方式来缩减做市商的报价差额，这也是前面分析到的做市商来自普通公众投资者竞争压力的表现：当然，那些不拥有内幕信息的交易商却需要按做市商的报价差额予以支付。
但均而言之，做市商相对于内幕信息掌握者的损失会因不掌握内幕信息的交易商的足额差额支付中的获利得到抵补，这个观点首先是由沃尔特·贝格浩特提出来的。
做市商市场的前景分析
有两种力量是过去在促使做市商不断成长过程中起主要作用的因素，并在该市场今后的发展中也可能是举足轻重的。
首要的一种力量是储蓄的机构化，即储蓄越来越集中于养老基金、共同基金和类似机构手中。长期以来，机构投资者基本控制着债券市场，并随着电话通讯业的发展，大多数债券交易脱离了场内交易大厅而进入相互竞争的场外做市商市场。实际上，在本世纪60年代和70年代，随着机构在股票市场中作用的急剧增强，股票市场上的机构交易地点也脱离了交易所的交易大厅而进入那些分散的主要做市商的柜台交易市场——尽管一些交易在执行时还是继续被带入或输进股票交易所大厅。
& 《证券市场上做市商制度的运作机理分析(第5页)》
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