上证联合研究计划---调整证券交易费用有多大效应

  
　　根据制度经济学理论,交易费用的大小和调整将带来多层次的影响。从证券市场的角度出发,我国目前推行的印花税及佣金制度实际上就是证券市场制度中交易费用最直接的体现,其如何变动会对证券市场的微观结构产生重要影响。

　　从国际惯例和我国的实践经验来看,适当的印花税与佣金调整是监管者必须考虑的问题,我国目前证券市场上存在的一些问题与其密切相关,譬如投资者成本问题等。现在理论与实 
践的焦点是:(1)我国证券市场交易费用的调整会对市场的波动性和噪声交易带来什么影响；(2)我国证券市场交易费用的调整对股价水平的影响如何；(3)我国证券市场交易费用的调整会对整个税收收入带来什么影响。

　　为了更直接、更准确地说明问题和提供政策建议,有必要通过严格的经济计量和实证检验对交易费用的市场效应进行深入研究。

　　一、证券印花税变动对股票市场价格的影响

　　1、事件研究和数据选取

　　本部分采取的是事件研究方法。事件研究通常用来分析某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的假设下,某一事件的影响和效用将被迅速反映到资产的价格变化之上。这样,某一事件的经济效应就可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的观测来加以度量。

　　由于我国印花税调整基本上是当天公布当天实施,因此我们认为,印花税对证券市场的影响产生于实施之日。由于1992年之前的印花税调整事件时间较早,中国股市发育刚刚处于起步阶段,投资者不够理性或市场不成熟,而且印花税开征也刚刚处于探索阶段,制度规范难以保证,所以我们仅选取1997年5月、1998年6月和2001年11月的印花税调整事件为主要研究对象。1999年6月的印花税调整主要针对B股市场,考虑到B股市场作为A股市场的一个补充,此处不再作特殊处理。

　　2、实证结果

　　(1)沪深股价指数与印花税调整的关系。我们首先选取标准样本,然后选取印花税调整后的研究样本,将研究样本的收益率均值与标准样本的均值进行比较,并且就t检验值的大小分析是否存在显著区别。在研究中,我们分别选取了上海A指和深圳成指A(见表1)作参照。

　　由表1知,1997年印花税提高后,上证A指和深成指A事件后30天收益率的平均值分别为-0.428%和-0.549%,t检验值分别为10.077和10.783,在5%的显著性水平上显然是显著的。这表明在30天的时间中,印花税税率的上升使股票价格指数下跌；对于1998年和2001年的印花税下调,当天收益率的变化验证了印花税下调会导致股价指数当天的上升,对应的t检验统计上也表现显著。但两市事件后30天收益率的平均值的t检验值不显著,考虑30个交易日的时间段是可能过长,因此我们对印花税冲击效应分别进行10天和20天的检验,结果表明两次印花税下调后,两市事件后30天收益率的平均值都为正,并且在5%的置信水平上显著,因此,印花税税率的下调使股票价格指数上升。

　　(2)沪深股票市场个股与印花税调整之间的关系。为了测量印花税税率调整对沪市和深市单只股票的冲击效应,我们在上证30和深成指中分别随机地选取20和12只股票,采用事件研究方法,根据不同的样本区间长度来选择事件前后的时间长度,一般取为10、20及30个交易日不等,得到的主要结论如下:

　　(a)概括来说,单只股票对印花税调整将会作出反应。具体说来,就是税率下调将会使股价上升,得到一个正的异常收益；税率上升,会使股价下跌,得到一个负的异常收益。

　　(b)从数量上来讲,单只股票对印花税调整的反应不是很明显。一方面取决于当时印花税税率调整的幅度。一般说来,税率调整幅度越大,股票价格的反应也就越明显。另一方面还取决于既有的政策组合以及本来的股市运动形态。

　　(c)从时间上来说,单只股票对印花税调整随着时间推移而衰减。一般说来,印花税调整公布实施后10个交易日中表现比较显著。

　　二、交易费用变化对股票收益波动性的影响

　　1、研究方法及样本选取

　　我们的目的是检验税收变化前后市场的波动性是否发生变化,所以我们进行的第1个零假设检验为:

　　HO

　　:σH＝σL(1)

　　其中,σH为在高税率(佣金率)期间的标准差；σL为在低税率(佣金率)期间的标准差。美国研究者利用美国的数据研究得出:个人投资者交易小公司股票的比例远远超过大公司的股票,个人投资者的情绪指数在很大程度上能够解释小公司股票的收益方差,噪声成分对于小公司股票(股票组合)来说更重要。因此,为了增加检验的解释力,我们将针对整个市场和两个组合(小公司和大公司),分别研究交易费用的变化对收益波动性的影响。

　　在检验过程中,我们利用下列市场模型来测量市场中噪声成分:

　　rpt＝α＋β1rmt＋eit(2)

　　其中,rpt为t期的组合受益；rmt为市场收益；eit为组合的噪声收益率。

　　研究主要考虑1997年、1998年和2001年三次的印花税调整,我们使用的是指数收益率,用区间标准差来反映波动性情况,在每个区间内分变化前后30日和120日,大盘指数分别为上海综指、上海A指、上海B指、深圳综指、深圳A指和深圳B指。

　　为了估计噪声,我们构造了四个市值权重组合:上海、深圳市场大、小组合。其选取的依据是:2001年流通市值最大、最小并且在1997年1月1日已经上市交易的股票。每个组合都由15只股票组成。其时间为税率调整前后大盘60个交易的收益日。组合的收益率为各股票收益率的简单平均值。

　　2、检验结果

　　(1)印花税调整对收益波动性的影响。由于篇幅所限,这里只给出A股市场的检验结果见表2。表2给出了印花税调整对上海A股和深圳A股市场大盘收益波动性影响的检验结果。从表中可以看出,对于沪市,无论是前后30天还是前后120天,其F检验的P值都小于10%,这说明在10%的置信度下可以拒绝原假设,即三次印花税调整都对上海A股市场大盘收益波动性产生了影响。因此,印花税的调整对上海A股市场的波动性的影响较大。

　　与沪市相比较,我们可以看出印花税调整对深圳A股市场大盘收益波动性的影响没有对上海A股市场大盘收益波动性的影响那么明确。从前后30日的角度来看,1997年、1998年的印花税调整使深圳A股市场大盘收益波动性发生了变化,而2001年印花税调整没有影响大盘收益的波动性；从前后120日的角度来看,1997年印花税调整没有改变深圳A股市场大盘收益的波动性,而1998年、2001年印花税调整则使大盘收益的波动性发生了变化。

　　对于B股市场,从前后30日角度来看,只有2001年印花税调整改变了市场大盘收益的波动性,其余三次印花税调整没有影响波动性；从前后120日角度来看,除了1998年印花税调整没有影响上海B股市场大盘收益的波动性之外,其余三次印

花税调整均使波动性发生了变化。与印花税调整对上海B股市场大盘收益波动性影响不一样的是,无论从前后30日还是前后120日的角度来看,四次印花税调整都改变了深圳B股市场大盘收益的波动性。

　　对于印花税调整对大盘收益波动性影响,与上海A股类似,除了2001年印花税调整没有影响上海市场综合大盘收益前后120日的波动性之外,其余的印花税调整都改变了前后30日、120日的波动性。印花税调整对深圳市场综合大盘收益波动性影响与A股的基本相同。这和我国证券市场以A股市场为主的情况也是相符的。

　　(2)印花税调整对噪声收益波动性的影响。从单独一次税率调整对噪声波动性的影响来看,对小组合噪声收益波动性的影响要大于对大组合噪声收益波动性的影响,其原因是小组合更多地由小投资者持有,而小投资者的预期要弱于市场平均预期。而且,我们发现无论何时小组合的噪声波动性都要大于大组合的噪声波动。具体影响模式为:税率调高导致噪声波动性上升；税率调低导致噪声波动性下降,但是这种效果不十分明显。从税率调整对噪声波动性影响的相互比较来看,税率下调使深圳市场大组合噪声波动性较之税率上调的波动性要低,其原因是大组合中的投资者一般为机构投资者,而税率上调导致价格的变化对机构投资者的影响更大。税率下调对上海市场大组合的噪声波动没有太大的影响,可能是上海市场中机构投资者和小投资者的比重小于深圳市场。

　　(3)佣金调整对收益波动性的影响及其"宣布效应"。佣金变化对收益波动性影响如何见表3 ,从表3中可以看出,佣金调整对大盘收益波动性几乎都没有影响。既然佣金的调整意味着交易成本的变化,为什么佣金调整对大盘收益的波动性没有影响呢?这可能有两个原因:第一,佣金下调意味着交易成本的下降,有些投资者比较在意成本的上升但并不在意成本的下降；第二,在我国证券市场中,"返佣现象"是普遍的,佣金下调对这部分的投资者没有任何影响。

　　同时我们还研究了2002年(4月5日宣布,5月1日正式实施)佣金下调的"宣布效应",结果显示这次佣金下调明显存在着"宣布效应"。

　　三、印花税调整对税收收入和券

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