深圳股票市场流动性研究
的差异并不明显,而在1995年以前,存在一定的差异。统计结果也表明,1996年-2001年不同交易日流动性之间的差异并不显著,即不存在日周效应。
资料同时显示,不同月份的流动性之间的差异较为明显,上半年流动性较好,而10月份的流动性最差。
四、集合竞价制度对流动性的影响
日内成交量变化模式显示深圳股市的成交量大致呈倒"S"形曲线,说明在交易时段,成交量非常小,远远低于集合竞价后的成交量和日内平均成交量；开盘后,成交量突然放大。这主要是因为在封闭的集合竞价过程中,投资者得不到任何有关股票买卖的信息,观望情绪较为浓厚,对有关信息认识必然存在较大的差异,从而使得在集合竞价成交量较小。开盘之后不久,成交量突然放大,这主要因为随着交易由集合竞价方式转到连续竞价方式,投资者可以得到相应的价格和成交量的信息,从而使得投资者对于公共信息和私人的股票预期价格加以确认,从而产生过度反应。日内波动性变化模式显示,由开盘集合竞价转入连续竞价过程后,波动性突然放大,这说明封闭的集合竞价过程产生出的开盘价并不能充分反应信息,价格的信息效率较低。日内流动性指标变化模式也显示,每天集合竞价交易的十分钟内,流动性指标非常大,远远高于集合竞价后的流动性指标和日内平均流动性指标,这说明在封闭式的集合竞价中,一单位的换手率会造成股价较大幅度的变化,这样会使得股价操纵成本减小。
五、制度变化对流动性影响分析
1.流动性指标的异常值与相关的制度变化
根据流动性指标的计算结果,确定1991年-2001年期间,每年流动性指标值最大(流动性最差)的三个交易日,考察该日期附近出现相关政策措施的实施和变动。结果显示,1992年8月9日深圳市场以发售认股抽签表的方式发行新股、1994年7月18日国务院证券委决定由中国证监会配合中国人民银行共同监管证券经营机构、1996年12月14日沪深交易所宣布实行涨跌停板制度、2001年下半年清查违规资金和国有股减持试点等政策措施显著降低了市场流动性。
2.政策及重大事件对流动性的影响
本文研究时间区间为1993年-2001年间所有交易日,考察的政策及重大事件包括交易制度变更(涨跌幅限制制度的实施、交割方式的变化、对部分股票实行特别处理、交易透明度的变化等)、新股发行方式变化、金融政策的实施(央行的几次降息、证券交易印花税税率的调整、规范金融机构资金入市的举措)等共31项相关政策和措施。运用含有虚拟变量的回归分析方法研究相关政策措施是否对市场流动性产生显著影响。
将这31项政策作为虚拟变量,政策实施(或变化)后取值为1,否则为0,得到一个31维列向量x,利用如下回归方程进行回归:
其中截距项是标量,β为31维的行向量,ε为随机误差项。
v对回归结果进行分析,可以得到如附表中所列的对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件。
六、存在问题与相关政策建议
1.主要结论和问题分析
(1)从整个股票市场的发展历史来看,深圳股票市场流动性呈现出逐步改善的趋势。
(2)从国际比较来看,中国股票市场的流动性处于适当的水平,甚至在一定程度上还好于NYSE市场。但这只是相对的比较。中国股票市场的流动性指标比NYSE市场高,主要是因为中国股票市场换手率远远高于NYSE市场。同时,中国金融市场金融产品比较匮乏,投资资金缺少合适的投资去向,大多流向股票市场,这也是造成中国股票市场换手率较高的原因之一。此外,中国股票市场缺乏做空机制,不存在对根本资产的套期保值场所,是一个单向的高风险资本市场,投资者的资产头寸完全暴露于风险之中,这一缺陷在股票市场下跌时表现尤为明显。
(3)封闭的集合竞价制度对流动性产生不利影响,投资者有倾向在集合竞价时段通过大额交易进行"对敲"或者操纵股价。
(4)就价差构成成分而言,深圳股市的非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差大致呈"L形"曲线,每日开盘后的十分钟内,非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差较大。这主要是因为深圳股市开盘集合竞价过程中没有任何信息披露造成开盘后的非对称信息成本较大。此外,无论是从绝对值或者相对值来说,非对称信息成本均大于指令处理成本。
(5)政策和重大事件
2.政策建议
(1)从降低流动性的不对称性着手,建立并发展金融衍生产品市场,引入做空机制。实践中,市场下跌时的流动性对于资金安全性需求较高的投资者具有更重要的意义。而在前面的分析中,相对于上涨的情况,深圳股票市场的流动性在下跌时要差。通过引入做空机制,为投资者在市场下跌时提供规避风险的机制,可以降低流动性的不对称性。
(2)应增加集合竞价的透明度,即由封闭式的集合竞价转化为"开放式"的集合竞价。只有这样才能使信息得以迅速、有效地传递到投资者,从而减少内幕交易和股价操纵等违法现象,保护投资者利益。
(3)对于证券市场政策制定者与市场监管者来说,为了降低投资者的成本,增加市场流动性,重要的并不是减少指令处理成本而是降低股市的信息不对称性。
附表：对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件
政策举措 影响结果
新股发行方式由审批制改为核准制 降低了上涨过程的流动性,
但是对下跌过程的流动性不显著
试行新股发行向二级市场投资者配 增加了整个市场的流动性
售及允许证券公司以自营股票和证
券投资基金券质押贷款
A股市场的交割方式从T＋0变成T＋1 降低了整个市场的流动性
A股市场实行涨跌停板制度 对上涨的流动性没显著影响,
降低了下跌的流动性
对PT股票放开跌幅限制 降低了整个市场的流动性
深圳证券交易所公布持股分布 对上涨的流动性没显著影响,
降低了下跌的流动性
允 《深圳股票市场流动性研究(第2页)》
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资料同时显示,不同月份的流动性之间的差异较为明显,上半年流动性较好,而10月份的流动性最差。
四、集合竞价制度对流动性的影响
日内成交量变化模式显示深圳股市的成交量大致呈倒"S"形曲线,说明在交易时段,成交量非常小,远远低于集合竞价后的成交量和日内平均成交量；开盘后,成交量突然放大。这主要是因为在封闭的集合竞价过程中,投资者得不到任何有关股票买卖的信息,观望情绪较为浓厚,对有关信息认识必然存在较大的差异,从而使得在集合竞价成交量较小。开盘之后不久,成交量突然放大,这主要因为随着交易由集合竞价方式转到连续竞价方式,投资者可以得到相应的价格和成交量的信息,从而使得投资者对于公共信息和私人的股票预期价格加以确认,从而产生过度反应。日内波动性变化模式显示,由开盘集合竞价转入连续竞价过程后,波动性突然放大,这说明封闭的集合竞价过程产生出的开盘价并不能充分反应信息,价格的信息效率较低。日内流动性指标变化模式也显示,每天集合竞价交易的十分钟内,流动性指标非常大,远远高于集合竞价后的流动性指标和日内平均流动性指标,这说明在封闭式的集合竞价中,一单位的换手率会造成股价较大幅度的变化,这样会使得股价操纵成本减小。
五、制度变化对流动性影响分析
1.流动性指标的异常值与相关的制度变化
根据流动性指标的计算结果,确定1991年-2001年期间,每年流动性指标值最大(流动性最差)的三个交易日,考察该日期附近出现相关政策措施的实施和变动。结果显示,1992年8月9日深圳市场以发售认股抽签表的方式发行新股、1994年7月18日国务院证券委决定由中国证监会配合中国人民银行共同监管证券经营机构、1996年12月14日沪深交易所宣布实行涨跌停板制度、2001年下半年清查违规资金和国有股减持试点等政策措施显著降低了市场流动性。
2.政策及重大事件对流动性的影响
本文研究时间区间为1993年-2001年间所有交易日,考察的政策及重大事件包括交易制度变更(涨跌幅限制制度的实施、交割方式的变化、对部分股票实行特别处理、交易透明度的变化等)、新股发行方式变化、金融政策的实施(央行的几次降息、证券交易印花税税率的调整、规范金融机构资金入市的举措)等共31项相关政策和措施。运用含有虚拟变量的回归分析方法研究相关政策措施是否对市场流动性产生显著影响。
将这31项政策作为虚拟变量,政策实施(或变化)后取值为1,否则为0,得到一个31维列向量x,利用如下回归方程进行回归:
其中截距项是标量,β为31维的行向量,ε为随机误差项。
v对回归结果进行分析,可以得到如附表中所列的对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件。
六、存在问题与相关政策建议
1.主要结论和问题分析
(1)从整个股票市场的发展历史来看,深圳股票市场流动性呈现出逐步改善的趋势。
(2)从国际比较来看,中国股票市场的流动性处于适当的水平,甚至在一定程度上还好于NYSE市场。但这只是相对的比较。中国股票市场的流动性指标比NYSE市场高,主要是因为中国股票市场换手率远远高于NYSE市场。同时,中国金融市场金融产品比较匮乏,投资资金缺少合适的投资去向,大多流向股票市场,这也是造成中国股票市场换手率较高的原因之一。此外,中国股票市场缺乏做空机制,不存在对根本资产的套期保值场所,是一个单向的高风险资本市场,投资者的资产头寸完全暴露于风险之中,这一缺陷在股票市场下跌时表现尤为明显。
(3)封闭的集合竞价制度对流动性产生不利影响,投资者有倾向在集合竞价时段通过大额交易进行"对敲"或者操纵股价。
(4)就价差构成成分而言,深圳股市的非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差大致呈"L形"曲线,每日开盘后的十分钟内,非对称信息成本、指令处理成本以及隐含价差较大。这主要是因为深圳股市开盘集合竞价过程中没有任何信息披露造成开盘后的非对称信息成本较大。此外,无论是从绝对值或者相对值来说,非对称信息成本均大于指令处理成本。
(5)政策和重大事件
的发生对市场流动性造成的影响是显著的,发行制度变化、交易制度变化、透明度变化、货币政策的变化以及印花税调整、人行查处违规资金等市场整顿行为都对市场流动性产生了影响,并且在市场上涨过程和下跌过程中呈现出不对称性。
2.政策建议
(1)从降低流动性的不对称性着手,建立并发展金融衍生产品市场,引入做空机制。实践中,市场下跌时的流动性对于资金安全性需求较高的投资者具有更重要的意义。而在前面的分析中,相对于上涨的情况,深圳股票市场的流动性在下跌时要差。通过引入做空机制,为投资者在市场下跌时提供规避风险的机制,可以降低流动性的不对称性。
(2)应增加集合竞价的透明度,即由封闭式的集合竞价转化为"开放式"的集合竞价。只有这样才能使信息得以迅速、有效地传递到投资者,从而减少内幕交易和股价操纵等违法现象,保护投资者利益。
(3)对于证券市场政策制定者与市场监管者来说,为了降低投资者的成本,增加市场流动性,重要的并不是减少指令处理成本而是降低股市的信息不对称性。
附表：对深圳A股市场流动性产生显著影响的有关政策及重大事件
政策举措 影响结果
新股发行方式由审批制改为核准制 降低了上涨过程的流动性,
但是对下跌过程的流动性不显著
试行新股发行向二级市场投资者配 增加了整个市场的流动性
售及允许证券公司以自营股票和证
券投资基金券质押贷款
A股市场的交割方式从T＋0变成T＋1 降低了整个市场的流动性
A股市场实行涨跌停板制度 对上涨的流动性没显著影响,
降低了下跌的流动性
对PT股票放开跌幅限制 降低了整个市场的流动性
深圳证券交易所公布持股分布 对上涨的流动性没显著影响,
降低了下跌的流动性
允 《深圳股票市场流动性研究(第2页)》
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