流动性、交易制度与“庄家现象”

经纪人通过场内的代表公开叫价或双向拍卖，完成交易配对；证券经纪人也可以将指令交给专家经纪人，由专家经纪人建立买入和卖出指令目录，并按照最合适的价格和数量进行配对。当市场出现不平衡交易的时候，专家经纪人有义务通过自己的帐户消除或减少该失衡，维持市场正常的流动性，在这个意义上，专家经纪人已经成为具有做市义务的做市商，专家经纪人制度的优势已经引起了人们的普遍关注，例如，在传统上主要依靠公开叫价和双向拍卖进行交易的一些主要的期货交易所，也于近年开始引进专家经纪人制度”。

　　从上面的分析可以看出，三种交易制度各有优点。对于代理拍卖方式来说，证券市场必然要求有更高的透明度和高质量的信息与其相适应，而对于做市商方式来说，高流动性和价格的稳定性就更显突出。在交易制度的具体选择上，采取何种制度似乎取决于人们对透明度、流动性和价格稳定性的要求。下面我们将对此进行进一步的讨论。

　　三、流动性、透明度与价格稳定


　　一些经济学家认为，代理拍卖制度与代理民主制极为类似，投资者委托证券经纪人作为其代表，由经纪人在证券交易厅代为处理交易的所有相关行为。所有交易者都是平等的，人们对交易对方有足够的信息，价格是公开的，并由所有市场参与者的公开叫价共同形成。由于市场参与者众多，市场信息可以非常充分和迅速地在市场上传递、流动，这使得代理拍卖制度具有信息透明度的先天优势。从运作机理上看，这一优势来源于代理拍卖的价格决定机理，即所谓的“指令驱动”(Order—driven，又称为委托单驱动)制。在现代通讯工具的作用下，投资者的交易指令(包括价格和数量)可以迅速地传递到交易大厅，这些价格和数量不断变化的买卖指令将推动市场价格的不断波动，上述指令和价格波动都在电脑屏幕上向所有的投资者显示，因此，所有投资者的指令都可以得到同样的对待，而所有投资者也有机会面临同一的信息。正是由于指令驱动的交易机制具有上述特征，如果人们更愿意市场价格完全和及时反映新信息，指令驱动就应该是最优的选择。

　　而相比之下，做市商制度在信息流动和传递方面则具有明显的缺陷。做市商制度要求做市商同时充当买卖的对家，做市商对价格的设定合理与否(是否准确和及时反映最新信息)将部分地取决于做市商对市场状况的判断。但是，从总体而言，做市商并不能及时和全面把握市场信息，做市商并不能通过市场的行情走势准确判断是否有新的信息产生。这一状况将可能导致这样一种情况的出现，即当市场出现新信息的时候，做市商仍然按照既定价格进行交易，从而阻止价格对最新信息作出反应。正是由于做市商制度具有这一特点，在一个对信息和透明度要求甚高的市场，应该对做市商信息传递和信息质量的改善提出更高的要求，或者，不采用做市商制度。

　　但是，尽管做市商制度在信息传递和透明度方面具有一定的劣势，但其在价格稳定性和流动性方面却具有不可比拟的优势。为了维持市场的流动性和价格稳定，做市商必须事先买入足够的证券，储备足够的资金，以在市场出现不平衡交易时，卖出证券以平衡过多的买入指令，或买入证券以抑制过多的卖出指令。做市商储备的证券和资金具有“保险功能”，当市场需要救火的时候，上述储备物正好可以用来“灭火”。在这种情况下，投资者不必过分担心价格的极度波动，从而可以对价格产生较为稳定的预期。

　　做市商为维持市场的流动性和价格的稳定性所提供的服务，会产生一些成本(例如，设备和人员投资，储备证券和资金的机会成本等)，并出现一定的风险、甚至是极端的风险，在上述情况下，需要政府或者中央银行提供强大的支持或援助。如果市场不断下跌，为了维持流动性，做市商不得不大量买入证券以减少或消除蜂拥而来的卖出压力。在这种情况下，做市商为其履行做市义务不仅在持有的证券上遭受损失，而且可能会因储备资金消耗殆尽，不能履行做市义务，从而只能放任市场下跌。以1987年美国10月股灾为例，在这次股市暴跌中，在1天之内(10月19日)美国几乎所有的证券公司都因大量接盘遭受重大亏损，更为严重的是它们耗尽了所有的储备资金，已无力履行做市义务。最终，美联储宣布了紧急援助计划，承诺其不惜代价保证市场的流动性，这一措施成功地让已那些逼近破产边缘的证券行业起死回生，也让濒临崩盘的市场立即好转。

　　值得注意的是，做市商制度在价格稳定和流动性方面的优势要受到一些外生因素的影响。例如，由于做市商与机构投资者、特别是内幕信息交易者相比，必然处于信息劣势，当做市商同这些内幕交易者交易的时候，它几乎难以绕开被动局面，因此，做市商为了防止上述风险，可能采取一些抵消做市商制度优势的措施。例如，做市商为了降低内幕交易风险，有可能减少交易量和交易频率，在另外一些情况，做市商则可能通过大幅降价来增加市场需求、减少自己的做市义务和压力。在上述两种情况下，做市商制度的流动性优势和价格稳定优势将受到挑战。假设目前做市

商给出的卖出价格是10元，买入价格是9.5元(假设没有手续费和其他交易成本)。此时市场行情看淡，因此买入证券的数量不多，而卖出证券的数量则不断增加，为了减少损失，理性的做法是降低买卖价格。做市商在进行上述调整的时候，可能会出现以下两个人们不愿意看到的情况：第一，做市商可能并不清楚市场为什么会出现行情转淡，因此，它很可能不是按照连续的方式降低价格，而很可能以一种激烈的、一步到位的方式调整买卖价格，以最大限度规避可能出现的、做市商目前暂时还不能预见的风险，例如，做市商很可能将卖出价格调整为7元，而买入价格调整为6.5元。如此大幅降低价格可以尽量减少因价格调整缓慢带来的损失，另一方面也可以唤醒更多的潜在需求，但是其代价是价格的巨幅波动；第二，做市商的每一个行为都将完全被社会公众所观察到，对那些中小投资者而言，做市商的取向是他们推断市场信息的重要信号，因为他们认为做市商比他们更加知情。因此，一旦做市商进行价格调整，社会公众就会猜测市场可能有什么他们还不知道的事情已经发生(或将要发生)，这一猜测将使做市商的价格调整不是唤醒更多的潜在需求，而是激发了更多的供给 (卖压)，此举同样会增加价格的波动。可以看到，在市场处于关键时刻的时候，做市商的决策必定是进退两难的，因为，如果它坚持有限度地降低价格，就可能因事态的恶性发展遭受损失，而如果它采取大幅降价的方式，则会推动市场向更坏的方向发展。

　　上面的分析表明，尽管做市商制度具有流动性和价格稳定的一定程度的优势，但是，在一些极端情况下，这一优势将转化为劣势。正是对这一问题的思考，目前越来越多的学者认为，一种更好的交易制度，必定是将代理拍卖制度和做市商制度有机结合的制度，在现实中，这一结合的成功典范可以说是纽约证券交易所。一些学者通过对纽约证交所和纳斯达克证交所的比较研究，证实了这一看法。纳斯达克是目前世界上典型的、成功的做市商市场，而纽约证券交易所则以代理拍卖和专家经纪人制度闻名于世，相比而言，纳斯达克交易更为活跃，但价格波动也更大，这一方面固然是由于纳斯达克规模较小，在其上市的企业多是技术股和小盘股，本身就具有较大的波动性，但是，做市商制度在市场监管方面的脆弱性和缺陷也不容忽视。

　　四、流动性、庄家现象与我国证券市场交易创新

　　我国沪深交易所目前实行的是电脑自动撮合的交易制度，价格决定通过指令驱动的方式进行，可以说是典型的代理拍卖交易制度。从上面的分析可以看出，流动性问题是这一制度的主要缺陷。虽然，目前我国股票市场的平均年换手率高达500％以上，是世界上其他主要证券市场换手率的10倍甚至几十倍，总体上和表面上看，市场的流动性是非常高的；但是，我国证券市场的流动性具有非常大的波动性，当市场走进熊市的时候，指令驱动的交易制度所固有的流动性缺陷就显得非常突出，在我国这样一个“牛短熊长”的证券市场环境里，这一缺陷尤其值得注意。从最近一年多的情况来看，目前这种交易制度带来的流动性缺陷已经非常明显，与 1999年、2000年的日平均交易量相比，日前的交易量水平已经下降50％～60％。以前人们几乎不曾预料到的交易清淡、人气低迷、市场萧条，突然成为市场发展的“瓶颈”，流动性不足和缺失变成了当前市场尤法绕开的难题。

　　对上述问题，日前有一种流行的观点，即认为，之所以目前我国证券市场“积弱难反”，就在于从2000年初开始的打击“市场操纵”、打击“庄家”的政策措施导致市场的流动性枯竭、“股市断流”。这一观点认为，我国目前交易制度没有设立做市商，事实上存在的“庄家”正好承担了做市商的部分功能，也就是说，庄家为提供和维持市场的流动性发挥着积极的和正向的作用。但是，近年来对庄家行为的打击，正好抹杀了庄家行为的正向功能，结果导致市场的流动性不足与缺失。

　　应该说，上述看法揭示了目前我国证券市场交易制度、庄家现象与流动性之间复杂的关联关系，但是，我们认为，将目前我国交易制度的流动性缺陷归结为对庄家和市场操纵的打击是极端错误的。具体而言，为了活跃市场，庄家将可能通过一些(暗箱)操作方式增加市场的流动性，吸引市场的注意，在这一阶段，庄家行为客观上提高了市场的流动性。然而，一旦庄家顺利完成赚钱目标、全身而退的时候，活跃的交易场景将马上从火热的夏天一步跃进严寒的冬天，市场流动性将立刻陷入枯竭之中。在现实中，那些曾经被庄家大幅炒作过的所谓强庄股，在庄家退出以后，几乎无人过问、交易异常清淡的案例已经数不胜数。从表面上看，似乎是庄家创造了流动性，庄家的退出使得市场失去了流动性

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