流动性、交易制度与“庄家现象”

的源泉；然而，恰恰相反，是庄家制造了虚假的繁荣交易假象，而且在其炒作时过度透支了市场流动性。最为重要的是，庄家的炒作最终让那些愿意买入股票的绝大多数投资者全部“套牢”，这些被套牢的投资者才是流动性的真正源泉和基础。

　　我们在上面的分析中已经指出，如果做市商不受管制，将可能加大市场的波动，从而损害流动性。如果按照我国某些人的观点，将庄家看成是不受管制的做市商(在现实中，庄家无须向任何人或机构报告其交易行为，因此完全可以说是不受管制和监督的)，那么，有理由相信价格一定会出现巨幅的波动。在现实中我们已经观察到这一状况，那些所谓的强庄股无一不是价格巨幅波动、甚至是肆无忌惮地波动的股票。对于大多数风险厌恶的投资者来说，价格的巨大波动与信息的不完全一样会产生同样的后果，理性的投资者不会关注这样的股票，因为这些股票没有合理的可预期性。因此，对这些所谓的强庄股，我们认为，参与“坐庄”或“与庄共舞”的投资者，以以下两种人最多(我们在这里不讨论庄家通过制造谣言、编造虚假信息来诱骗理性的投资者上当的情况)，其一是庄家和与庄家有特殊关系的内幕人员，其二是那些偏好风险的投机者。如此，我们就可以部分地理解，为什么只要有庄家介入，不管是什么样的股票在最后都必然变成投机品种的原因，因为庄家及那些“与庄共舞”的投资者本身(一定程度上)具有偏爱投机和追求风险的特征，这是我国证券市场呈现过度投机特征的一个重要制度根源。 

　　庄家们并不是一些为市场免费提供流动性的“仁人志士”，他们人为制造繁荣的交易假象是为了最终获取不当暴利，一时的高流动性必然会以更大的流动性损失为代价。由于我国证券市场交易制度在流动性方面的固有缺陷没有引起足够的重视，庄家在短期内“凝聚”起来的“人气”和活跃的交易场景，使得人们容易放松对庄家的警惕，而一旦庄家的行为深入到市场的绝大多数角落的时候，市场将对庄家行为产生依赖性，尽管这一依赖性是建立在扭曲的和虚假的高流动性之上的。更为重要的还在于，庄家行为对流动性的破坏对证券市场监管带来了困难，监管者在打击和禁止庄家行为时，除了考虑公平和正义的因素以外，还不得不考虑庄家与市场流动性的特殊关系，以及这一关系可能对市场产生的影响。打击庄家行为将不可避免地在短期内导致市场流动性的某种程度的损失，对于个别股票而言，情况也许还不怎么令人注意，但是一旦打击庄家行为涉及的是市场的大多数股票，其后果就变得严重了。为了减少由此带来的震荡和不利后果，监管者对庄家行为进行规范的时候，往往采取“抓典型”的个案处理方式，这就是我国证券市场庄家现

象普遍但是查处者却不多，以及“一打就死、一放就乱”的重要原因。

　　要有效改变上述状况，我们认为，根治途径在于进行交易制度创新、为充足的流动性提供制度保障。具体而言，可以借鉴纽约证交所和一些大型期货交易所的做法，引入做市商(专家经纪人)制度，赋予专家经纪人做市商职责和义务，当市场出现不平衡的交易状态的时候，专家经纪人有义务减少或消除该失衡，为市场增加流动性；与此同时，严厉打击并禁止庄家行为，彻底改变市场流动性对庄家行为的不正常依赖。

　　应该说，我国目前引入做市商制度不仅有着必然性，而且是可行的。经过十余年的发展，证券交易所和证券经营机构抗风险能力在逐步提高，研判市场的能力和准确性已今非昔比，市场法律制度和监管体系正在建立和完善之中，这一切为我国建立做市商制度奠定了良好的环境。另外，证券经营机构在近几年市场自营业务中积累了丰富的市场操作经验，在履行做市商义务方面应该没有技术障碍；而且，做市商在法定范围内设置合理的买卖价差可以获取一定的收益，在市场进入长期上升阶段，这一买卖价差带来的收益将是稳定和巨大的，因此，证券经营机构履行做市商义务还有着巨大的经济利益动力。

　　我国电脑自动撮合的交易制度在处理交易的数量和速度上已经走在了世界的前列，如果再有效引入专家经纪人、做市商等制度，我国证券市场的流动性和庄家现象将有很大的改观，其具有的优势将会更加明显。一方面，由于做市商维持市场流动性是法定义务，因此，做市商制度的建立将有助于消除我国证券市场流动性的极度波动，稳定提高市场的流动性；另一方面，将证券机构履行做市义务法定化、程序化与公开化，可以在很大程度上消除证券机构“坐庄”、进行“市场操纵”的行为，与此同时，负有做市义务的证券机构还有足够的动力去消除其他机构的坐庄行为，因为该坐庄行为将对做市商利益构成极大的威胁和损害。

　　当然，也应该看到，我国目前引入做市商制度也必须正视一些存在的问题，在此，我们将其列示出来，以供进一步研究：

　　1.做市商制度要求做市商有充足的自由资本和银行短期融资能力，以不断维持市场的流动性，但从目前的情况看，我国证券机构的融资能力并不高，融资渠道狭窄，并且受到诸多限制，最为重要的是，我国证券机构普遍地自有资本不足，而且一些证券机构还饱受不良资产的困扰，因此，充实证券机构资本实力、拓宽融资渠道，是建立做市商制度的一个最为现实的问题。

　　2.内幕交易和市场操纵是做市商制度的天敌，两者都可能给做市商利益带来极大损害，因此，如果监管者不能有效防止内幕交易和市场操纵，给这些行为以有力地打击，做市商制度将产生令制度设计者难以忍受和不愿看到的负面效应。另一种情况则是，做市商本身与内幕交易者和市场操纵者勾结或串通一气，如是，这一状况给整个市场带来的灾难性影响将比不实行做市商制度还要严重。因此，如何更为充分有效地督促实行信息披露制度、如何强有力打击和防止内幕交易、市场操纵等证券欺诈行为，是建立做市商制度的最重要的制度性问题和软环境问题，毫无疑问，解决这一问题更为艰巨，也更为重要。

　　3.在正常情况下，做市商通过设置一定的买卖价差会获取一定的利润，但是，该买卖价差的设定必须限定在一定范围之内，也就是说，做市商制度的设计不能以证券机构通过做市获取利润为主要目的，不能将其演变为新一轮受制度保护的证券机构与中小投资者“争食”的工具，因此，如何科学公正设计做市商制度并保证做市商公正履行做市义务，是一个长期的、永恒的课题。

　　4.我们在上面的分析中曾经指出，当市场处于极度波动的时候，做市商将在顷刻间面临破产危险，从而反过来对市场产生重大影响。在这种时刻，政府或中央银行的紧急救助就显得至关重要，这要求有一套受法律保护的证券救济措施，以在关键时刻救助市场。目前我国还没有正规的证券救济制度，虽然我国政府在市场关键时刻都给予了大力的支持，但并未程序化和公开化，而一旦建立做市商制度，法定的、公开的证券救济制度的建立就成为必然，显然，就这一点而言，还有待进一步探索和努力。

    作者：吴风云 赵静梅

《流动性、交易制度与“庄家现象”(第3页)》