流动性、交易制度与“庄家现象”

    摘要：证券市场的流动性与交易制度之间存在着较强的相关性。我们区分了三种不同类型的交易制度，并分别讨论了不同的交易制度对流动性、价格稳定和市场透明度等方面的影响。我们观察到，我国目前采用的证券交易制度在流动性方面存在着较大的缺陷，这一缺陷的产生使得我国证券市场上的“庄家现象”更具复杂性，造成了市场流动性对庄家行为的不正常依赖，是“无庄不成市”的重要经济根源。对“庄家现象”与流动性和交易制度之间的关系进行全面梳理是本文的重点，特别是从经济学的角度驳斥了一些为庄家行为辩护的言论；在此基础上，我们对我国建立新的交易制度、引入做市商制度的必要性、可行性以及主要问题等进行了讨论。

　　一、流动性定义的描述

　　流动性是目前金融经济学最重要和最热门的名词之一，但是其定义却众说纷纭。最普遍引述的定义是由格拉斯和斯蒂格勒给出的，他们认为流动性是测量交易机制对价格影响程度的指标，如果价格受到交易的严重影响，那么市场流动性就较低，相反则具有高流动性。但是，这一定义并不能很好把握，因为这一定义难以量化和比较。为此，列维斯(Levis，1992)发展了一个可以量化和比较的定义，该定义从以下四个方面定义流动性：

　　1.可交易性。可交易性是指证券资产变现的速度和便捷程度。可交易性是资产变现速度和资产已实现的价值的函数，变现速度越快，可交易性越强，实现的价值越大，流动性也越强。

　　2.可逆性。可逆性是指证券市场价格与实际实现价格的差异。可逆性可以通过即买即卖的差异来测定，例如，我们以每股10元的价格买入A股票，随即就将其卖出，假设卖出价格为9.5元，出现的0.5元的差异即表明市场价格的可逆性。可以看到，市场价格与实际实现价格的差异越小，可逆性越高，表明流动性越强。

　　3.可细分性。交易可细分性是指证券资产可交易的最小单位。交易的最小单位包括价格和数量两个方面。例如，在价格方面，我国购买股票的最小变动价格为0.01元；在数量方面，则以100股为最小交易单位，也就是说，买入股票的数量必须是100股或100股的整数倍。从理论上看，证券资产可以被无限细分，而在现实中证券交易必然受到可实现的最小交易单位的限制，按照可细分性的定义，最小交易单位越小，流动性越高。

　　4.可预测性。可预测性是指人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异，如果差异过大，表明流动性较差，差异较小，则流动性较高。

　　流动性对证券市场来说具有至关重要的作用和意义。(1)流动性是证券市场存在的前提。由于流动性的存在，持有闲散资金的投资者才愿意持有证券，因为流动性的存在保证了投资者可以无须直接持有财富就可以实现财富增值，流动性还保证了投资者在任何需要的时刻、以任何合理的价格变卖证券，转移财富形式。(2)流动性是资本形成的基础。资本形成不仅要求有大量资金的聚集，还要求有有效的风险分散机制。对于企业来说，由于流动性的存在，可以将经营风险部分转移或分散给投资者；而对投资者来说，由于流动性的存在，又可以根据个人承担风险的程度，通过市场交易和资产组合来转移或分散风险。(3)流动性为证券市场的价格发现功能提供了保障。高流动性的存在，可以促使信息得到及时和全面的反映，使价格与信息具有最优的对应关系；相反，在一个流动性极低的市场，不仅传递的信息不多，而且市场也不能全面和及时对信息作出反应。

　　流动性具有以下两个方面重要的性质。第一，自我强化性，一个高流动性的市场可以吸引更多的企业和投资者，从而流动性越来越高；而一个流动性较低的市场则由于交易对象和交易机会稀少，将使越来越多的市场参与者失去耐心和信心，其结果是流动性的继续萎缩。第二，流动性幻觉，如果投资者认为市场的流动性是合适的，他们会对整个市场充满信心，正如好的天气带来好的心情一样；相反，如果投资者认为市场流动性是不可忍受的，他们则可能会对市场的所有其他方面产生厌倦情绪，正如不好的天气影响人们的心情一样。流动性具有的这一性质，有人又将其称为“好天气效应”。

　　二、流动性与交易制度

　　从目前世界主要证券市场的交易制度来看，主要有以下三类：拍卖制度、代理拍卖制度和做市商制度。具体情况见表1:

　　表1　证券市场交易制度比较

    　　　　 交易方式　　　　　交易频率　　　　 定价机制　　　信息传递
拍卖　　　　口头或书面竞标　　间断性交易　　　　买方报价　　　 竞标
代理拍卖　　公开叫价　　　　　间断性或连续交易　双边拍卖　　　 指令驱动
做市商制度　竞争性做市商　　　连续交易　　　　　做市商定价　　 报价驱动

　　拍卖是发展最早、也最为基本的交易方式，在目前，拍卖方式大量地用于国债的发行和交易上。按照这一方式，价格变动的主要动力来自买方，拍卖人根据买方的报价和相应的意愿交易数量决定价格的增加(英国式招标)或减少(德国式招标、荷兰式招标)。可以看到，在拍卖方式中，卖方处于被动地位，对成交的数量和价格没有决定作用，由于这一特征，拍卖尤其不适用于需要讨价还价的证券交易。但是，拍卖对于那些不定期交易或非连续交易、可以通过集中叫价完成交易的证券却具有明显的优势。

　　讨价还价是代理拍卖的主要特征。在这一方式中，买方和卖方将各自的交易指令传递给证券中介机构，证券中介机构作为买卖双方的代表在证券交易所交易厅完成交易配对，以最合适条件(即价格优先、时间优先)将买卖指令完成。更进一步，指令配对又有几种不同的方式，在一些股票交易所和大多数期货交易所，配对通过公开叫价或双向拍卖方式进行，经纪人同时给出买价和卖价，一旦价格合适即成交。在另外一些交易所，例如纽约股票交易所，配对通过专门的机构和人员(专家经纪人)完成，专家经纪人在各自负责的股票交易中，选择最高的买价和最低的卖价进行配对，完成交易。

　　随着电子交易的迅速发展，在最近十多年，一些国家建立起电脑自动完成配对的交易制度，这就是电脑撮合制度。电脑撮合与专家经纪人制度没有本质的区别，可以认为这一方式是由电脑代替专家经纪人完成交易。电脑撮合提高了市场交易的速度和准确性，从而有利于提高市场的流动性。但是，在实际运行中，人们也发现，电脑撮合在某些方面却对市场的流动性构成损害。例如，电脑撮合失去了专家经纪人的灵活性和弹性，也失去了证券交易所“人声鼎沸”的人气；同时，电脑撮合要求有连续的买卖指令流入，才能维持市场的流动性，如果买卖指令时断时续，市场流动性则会降低。特别是，当市场出现严重的买卖不均衡的时候，电脑撮合将不能自动消除该失衡，这一状况在市场处于极度恐慌和极度兴奋的时候尤其显得突出。可见，电脑自动撮合的交易制度在流动性方面存在着结构性缺陷，电脑撮合下的市场流动性往往处于两个极端，当市场行情看好的时候，电脑撮合可以非常容易和迅速地处理大量涌入的买卖指令，市场流动性极高；但是，当市场行情看淡的时候，市场上可能只是大

量的卖单而没有买单，此时，哪怕以极低的价格也难找买方，哪怕极小的卖单也可能导致价格的大幅下跌，市场流动性顷刻间就陷入危机中。

　　在第三种交易制度做市商中，买卖价由做市商设置，当市场出现对应价格的买入指令的时候，做市商按照其给出的卖价把自己帐户上的证券卖给买方；当市场上出现对应价格的卖出指令时，做市商则按照给出的买价用自己帐户亡的现金买入证券。做市商既充当交易的买方又充当交易的卖方，这—安排可以保证投资者在任何时候都可以按照相应的价格买入或卖出证券，而不用担心市场流动性枯竭而完不成交易。相比上面两种交易制度，做市商制度具有天然的流动性优势。

　　在有些国家，做市商以自己帐户上的证券和资金维持流动性是法定的义务，而另外一些国家则规定，只有当市场出现不平衡交易的时候，做市商才有义务提供合适和足够的流动性。做市商的运行机理如图1所示。




　　在图1中，需求曲线Dd代表做市商从公众买入证券的意愿价格，Sp则代表公众的供给曲线，Dd与Sp的交点B决定了做市商从公众手中买入证券的价格：Sd代表做市商的供给曲线，Dp则代表公众的需求曲线，Sd与Dp的交点A决定了做市商向公众卖出证券的价格。可以看到，做市商的供给曲线Sd与需求曲线Dp之间存在一个差额AB，该差额被称为做市商的做市买卖差。值得注意的是，买卖差AB并不一定是大于0的，在有些时候也可能是负值，因此，一些经济学家认为做市买卖差不仅可以看成是做市商履行提供流动性义务的必要报偿，还可以看成是在履行这一义务时的必要风险回报。另外，图1的正点表示，在没有做市商的情况下市场的竞争均衡点，该均衡点完全由市场的供给和需求决定，可以看到，按照做市商的运行规则，公众买入证券的买价将高于市场均衡价，而卖出证券的价格则低于市场均衡价。投资者之所以愿意付出比均衡价格更高的代价进行交易，是因为投资者要为做市商提供流动性的服务付费。

　　世界上一些主要交易所要么采用代理拍卖制度(例如巴黎证券交易所近年来采用的电脑配对交易制度)，要么采用做市商制度(如美国纳斯达克交易所)，但有一些交易所同时采用上述三种交易制度，最典型的是纽约证券交易所。在纽约交易所，投资者将交易指令传达给证券经纪人，证券

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