资产证券化产品及其交易

   一、　海外资产证券化产品的发展和特征
    资产证券化自六、七十年代以来迅速发展。2000年世界总发行量达到3500亿美元。在美国，资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券(MBS)从90年代到本世纪初迅猛发展。从1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场，2003年底达3.14万亿美元。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿，1998年466亿美元，2002年达到792亿欧元。2002年欧美ABS的存量为1万5千4百亿美元。
    澳大利亚被认为世界上第二大ABS/MBS活跃市场，2000年的年发行量超过300亿澳元。在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25％的速度增长。
    （一）　产品的分类
    欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券和房屋抵押贷款证券两大类。在ABS中可以分为狭义ABS和CDO两类，前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵押贷款等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款为标的资产的证券化产品。（图1）
    在美国ABS市场上房屋资产抵押贷款占主流，所占比例达39%；而在欧洲，CDO占市场主要地位，所占比例达36%。在其它的资产支持证券中，信用卡贷款和汽车贷款在美国和欧洲证券化产品市场上都占较高的比重(图2、3)。
    （二）　产品交易平台和流动性分析
    ABS和MBS产品的二级市场主要是交易所之外的“柜台交易”市场。在欧洲和美国构成ABS和MBS产品交易市场的是众多的固定收益证券交易系统。
    具有ABS和MBS产品交易功能的系统在固定收益证券交易系统中的比例在20　%-30%之间。
    固定收益证券交易系统的功能是为证券经纪商和机构投资者提供交易服务。由于产品和交易者需求的多样性，交易系统采取多种交易服务形式。主要的交易服务模式有以下几种：（1）发行竞价模式主要用于会员间的发行竞价，通常发行人将证券的发行条件向会员公布，会员报价申购，最高价格或最低收益率为最优价，即成交价。有些系统上使用申购者的实名，有些系统不公开有关申购者的信息。（2）价格配对模式，交易系统的网络将经纪商和机构投资者联系起来，证券买卖的报价通过系统实时或定时向会员发布，在买卖双方报价配对时，自动形成交易。（3）经纪人交易模式，交易系统执行经纪商的“经纪人”的功能，交易系统通过电子“经纪人”自动执行经纪商之间无记名的委托交易。（4）集中交易模式，交易系统集中买卖报价，显示经纪人的最高买入和最低卖出报价。（5）经纪选择模式，交易系统允许投资者与选定的经纪商直接进行交易。
    固定收益证券交易系统的客户遍及欧美各地，交易系统的网络是系统运行的支柱。从交易系统的网络构成看，44%的系统利用Internet作为网络平台。信息技术在网络构建中起了重要作用，并将继续影响交易系统网络平台的发展。
    （三）　信息披露的特点和要求
    资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式进行，第一，发行人定期向投资者和信用评级机构发布项目运行报告；第二，信用评级机构根据资产证券化发行人（SPV）结构、标的资产、行业和整体经济情况，发布资产证券化产品的信用评级报告。这两种方式贯穿于资产证券化产品的发行和交易阶段。在发行阶段，对投资者披露的信息主要包括发行人的招募说明书和信用评级机构出具的信用分析和等级报告。在交易阶段，发行人有责任通过服务商将发行机构（SPV）的经营情况向投资者和信用评级机构披露。
    信用评级机构的报告是信息披露的一个重要组成部分。信用评级机构对资产证券化产品的信息披露功能主要通过两个方面实现：证券发行时的信用评级和证券信用等级的升、降级报告。
    信用评价机构的公开信用等级报告是资产证券化产品发行阶段的一个必不可少的部分，其作用显而易见。在交易阶段，信用评价机构对资产证券化产品信用等级的升、降级报告，直接反映了资产证券化产品的现状和隐含的风险，降低了信息的不对称程度，为产品交易提供了重要的参考依据。
    二、　中国资产证券化发展环境分析
    中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。在此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着许多实施环境上的障碍。
    （一）　发展的有利条件
    1.　离岸资产证券化产品的成功经验
    中国的离岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了资产证券化成功运作的共同要点：（1）标的资产的质量良好，具有可预测的稳定现金流；（2）法律运作框架至关重要，设在海外的SPV既可以避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场已建立的相关法律体系。（3）规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信用等级。（4）充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，提供有效的发行和维护服务。（5）广泛的销售网络，保证资产证券化产品可以成功地为投资者所接受。（6）活跃的海外二级市场为资产证券化产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价，提高了产品的竞争力。
    2.　信托计划的作用
 &nbs

p;  信托计划是资产证券化实践中SPV的主要形式。中国的信托行业从2001开始进入了一个新的发展阶段。近年来,信托的创新主要在以下几个方面：（1）克服发行限制，推动信托权益凭证。信托公司在向有关部门争取信托产品公募的同时，力图通过发行创新，突破发行数量上的障碍。信托权益凭证是一种突破形式。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律规定：收益人的信托收益权可以转让和继承；收益人的收益权期限可以与信托合同一致；信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例作出规定。信托公司依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制；而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。最近信托收益权凭证被成功地运用于不良资产处理（如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理132.5亿元债权资产）和房地产信托（如中煤信托的“荣丰2008项目财产信托优先受益权”）的实际操作中。
    （2）增加产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的主要特征。资产租赁信托、汽车按揭信托、住房按揭信托、外汇资金信托、证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略重点。
    3.　资产证券化实践已形成发展重点
    国内（在岸）资产证券化产品和项目尽管不能称为从严格或标准意义上的资产证券化实践，但已经形成了资产证券化发展的一些特点和趋势。1）资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础设施行业。2）与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。3）资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额等信用增级手段，提高信托计划产品的信用；新华信托和深圳商业银行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等主要参与者的职能，具备了资产证

《资产证券化产品及其交易》