美国证券交易委员会415条款及其启示
并没有经过评级。所以如何提高工作效率以适应迅速频繁的证券发行，成为实施415条款后投资银行急需解决的问题。
四、415条款的实施还促进了毒丸防御策略的运用
在美国80年代的并购风潮中，许多上市公司成为敌意收购的目标，利用优先股或债券实施的毒丸防御遂一度成为上市公司常用的反收购措施。这种反收购措施相当程度上得益于415条款。公司可以先向SEC进行债券或优先股发行的暂搁注册，当敌意投资者在SEC登记收购该公司的股票总额达到一定程度时，该公司就立即发行大量债券或优先股。由于这些证券的发行会大大增加目标公司的利息、股息负担，使其税后利润锐减，因而会起到阻止收购者的效果。不过，毒丸防御是一把双刃剑，无论对收购方还是对被收购方而言，它都是一帖名副其实的“毒药”。
415条款对我国证券
发行制度改革的启示
一、我国实行暂搁注册的可行性初探
根据我国《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法定条件并报经中国证监会或者国务院授权的部门核准或者审批，否则不得向社会公开发行证券。具体来说，我国的股票发行必须经中国证监会核准，债券发行要由国家计划发展委员会、中国人民银行、财政部等国务院授权部门审批。这主要是因为我国的股市还承担着促进国有企业进行股份制改造的政策任务，而公司债券的发行也必须注意不能给国债发行带来较大的冲击，两方面都要求政府部门对证券发行进行统筹安排。可见我国目前对证券发行的管理应属核准制范畴。但这是否意味着我国现阶段不能实行属于注册制范畴的暂搁注册呢?笔者不以为然。
首先从本质上看，注册制和核准制之间并不是相互排斥的，它们各有利弊，互为补充。注册制要求投资者都能阅读并理解公开说明书，会自己作出明智的判断和选择。但事实上，相当一部分投资人并不能做到这一点，而且投资风险也不可能全部写入公开说明书中。在我国，由于目前的证券投资者仍然以散户为主，而散户无论在专业知识还是在财力、物力等方面都无法与机构投资者相提并论，要求他们综合各种信息并及时正确地作出研判显然不可能，所以从整体看，我国的证券投资者还是比较稚嫩的，离注册制的要求尚有一段距离。相比之下，核准制比注册制更有利于保护投资者的合法利益。但核准制也有弊端，它很容易使投资者尤其是散户产生盲目依赖性，这种依赖性一经误导就会降低证券市场的资源配置效率，造成较大的负面影响。同时，主管机关的意见也未必完全合理。特别在我国，政府在审批企业能否上市时考虑的并非主要是企业的经济因素，企业上市的标准是政府标准而非市场标准。如果这两个标准差别过大，就会引起市场扭曲。因此，现阶段我们在实行核准制的同时，也应该注意吸收注册制的长处，包括实行小范围的试点，为将来注册制的逐渐推广积累一些经验。
其次，从各国的实施来看，核准制与注册制相结合的情况也是比较普遍的。例如，德国有关法律规定，财政部在核准债券发行时应衡量发行人的还本付息能力；美国的联邦证券管理立法注重注册制，而美国许多州的地方立法则注重核准制；在比利时、法国和日本等国家，注册制的实施中都不同程度地掺有核准制的色彩。
再者，暂搁注册虽属注册制，但它的特点使它更像是超然于传统注册制和核准制之外的第三类制度，拥有前两类制度都没有的巨大优越性。如果把快融资速度比作“鱼”，把低融资成本比作“熊掌”，那么暂搁注册的特点就是赋予发行公司高度的机动性，使“鱼”与“熊掌”二者兼得。
总之，不能仅因暂搁注册属于注册制的范畴就无视其独特的优点，好的东西我们要果断地“拿来”。现在的关键问题是要在证券发行市场上寻找一个合适的切入点。考虑到我国证券的首次发行、再次发行(公开募集)都要接受额度管理，而已上市公司的经营和信息披露相对来说比较规范，我们初步选择以配股发行为突破口，下面将对此进行进一步的探讨。
二、暂搁注册与配股发行制度的改革
1.现行配股发行程序的缺点
根据1999年3月17日中国证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，我国现行的配股发行大致要经过如下六道程序：(1)董事会表决通过本次配股预案，并发出召开股东大会的通知；(2)股东大会表决通过配股方案；(3)公司与主承销商协同编制配股申报材料；(4)公司将配股申报材料报送所在地中国证监会监管机构初审，初审合格后，再报送证监会核准；(5)公司收到核准通知后作出公告，而后与证券交易所协商安排有关部门的具体事项；(6)公司在配股缴款结束后20个工作日内完成新增股份的登记工作。从实际情况看，如果撇开前两项程序不谈，仅程序(3至)程序
2.政策建议：引入暂搁注册制度
与配股发行程序的缺点相对应，针对配股发行制度的改革需要达到两个目的：一是缩短配股项目的执行周期，使上市公司及时拿到所需资金；二是减少券商所承受的市场风险。对此，笔者认为可以借鉴美国415条款的实践经验，引入暂搁注册制度，即允许上市公司为其近期发行配股的意向(已经由股东大会审议通过)到证监会办理暂搁注册手续。这样，等到实际筹资需求产生时，公司再与主承销商协商确定一个合理的配股方案(主要是配股价的确定)，然后及时更新配股申报材料并随即进行证券发行。显然，这种制度既加速了上市公司的筹资过程，又可以避免出现配股方案与市场条件不相适应的情况，减少了券商的包销风险，真可谓一举两得。
不过，考虑到目前我国上市公司存在着法人治理结构不规范，“重筹资、轻效果”倾向明显，关联交易比较普遍等问题，暂搁注册实施的范围必须严加限制。换言之，只有那些真正转换经营机制的绩优公司才能为其合理的募资用途采用该办法。从这一点看来，暂搁注册在相当长的时期内都不能取代现行配股发行制度，否则可能会导致投资者的利益受损。目前在配股发行中引入暂搁注册的意义在于：大力支持绩优高成长的上市公司实现迅速积累与扩张；激励其他公司加快机制转换，提高质量与效率；为将来注册包括暂搁注册的推行作出有益的探索。
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四、415条款的实施还促进了毒丸防御策略的运用
在美国80年代的并购风潮中，许多上市公司成为敌意收购的目标，利用优先股或债券实施的毒丸防御遂一度成为上市公司常用的反收购措施。这种反收购措施相当程度上得益于415条款。公司可以先向SEC进行债券或优先股发行的暂搁注册，当敌意投资者在SEC登记收购该公司的股票总额达到一定程度时，该公司就立即发行大量债券或优先股。由于这些证券的发行会大大增加目标公司的利息、股息负担，使其税后利润锐减，因而会起到阻止收购者的效果。不过，毒丸防御是一把双刃剑，无论对收购方还是对被收购方而言，它都是一帖名副其实的“毒药”。
415条款对我国证券
发行制度改革的启示
一、我国实行暂搁注册的可行性初探
根据我国《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法定条件并报经中国证监会或者国务院授权的部门核准或者审批，否则不得向社会公开发行证券。具体来说，我国的股票发行必须经中国证监会核准，债券发行要由国家计划发展委员会、中国人民银行、财政部等国务院授权部门审批。这主要是因为我国的股市还承担着促进国有企业进行股份制改造的政策任务，而公司债券的发行也必须注意不能给国债发行带来较大的冲击，两方面都要求政府部门对证券发行进行统筹安排。可见我国目前对证券发行的管理应属核准制范畴。但这是否意味着我国现阶段不能实行属于注册制范畴的暂搁注册呢?笔者不以为然。
首先从本质上看，注册制和核准制之间并不是相互排斥的，它们各有利弊，互为补充。注册制要求投资者都能阅读并理解公开说明书，会自己作出明智的判断和选择。但事实上，相当一部分投资人并不能做到这一点，而且投资风险也不可能全部写入公开说明书中。在我国，由于目前的证券投资者仍然以散户为主，而散户无论在专业知识还是在财力、物力等方面都无法与机构投资者相提并论，要求他们综合各种信息并及时正确地作出研判显然不可能，所以从整体看，我国的证券投资者还是比较稚嫩的，离注册制的要求尚有一段距离。相比之下，核准制比注册制更有利于保护投资者的合法利益。但核准制也有弊端，它很容易使投资者尤其是散户产生盲目依赖性，这种依赖性一经误导就会降低证券市场的资源配置效率，造成较大的负面影响。同时，主管机关的意见也未必完全合理。特别在我国，政府在审批企业能否上市时考虑的并非主要是企业的经济因素，企业上市的标准是政府标准而非市场标准。如果这两个标准差别过大，就会引起市场扭曲。因此，现阶段我们在实行核准制的同时，也应该注意吸收注册制的长处，包括实行小范围的试点，为将来注册制的逐渐推广积累一些经验。
其次，从各国的实施来看，核准制与注册制相结合的情况也是比较普遍的。例如，德国有关法律规定，财政部在核准债券发行时应衡量发行人的还本付息能力；美国的联邦证券管理立法注重注册制，而美国许多州的地方立法则注重核准制；在比利时、法国和日本等国家，注册制的实施中都不同程度地掺有核准制的色彩。
再者，暂搁注册虽属注册制，但它的特点使它更像是超然于传统注册制和核准制之外的第三类制度，拥有前两类制度都没有的巨大优越性。如果把快融资速度比作“鱼”，把低融资成本比作“熊掌”，那么暂搁注册的特点就是赋予发行公司高度的机动性，使“鱼”与“熊掌”二者兼得。
总之，不能仅因暂搁注册属于注册制的范畴就无视其独特的优点，好的东西我们要果断地“拿来”。现在的关键问题是要在证券发行市场上寻找一个合适的切入点。考虑到我国证券的首次发行、再次发行(公开募集)都要接受额度管理，而已上市公司的经营和信息披露相对来说比较规范，我们初步选择以配股发行为突破口，下面将对此进行进一步的探讨。
二、暂搁注册与配股发行制度的改革
1.现行配股发行程序的缺点
根据1999年3月17日中国证监会颁布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，我国现行的配股发行大致要经过如下六道程序：(1)董事会表决通过本次配股预案，并发出召开股东大会的通知；(2)股东大会表决通过配股方案；(3)公司与主承销商协同编制配股申报材料；(4)公司将配股申报材料报送所在地中国证监会监管机构初审，初审合格后，再报送证监会核准；(5)公司收到核准通知后作出公告，而后与证券交易所协商安排有关部门的具体事项；(6)公司在配股缴款结束后20个工作日内完成新增股份的登记工作。从实际情况看，如果撇开前两项程序不谈，仅程序(3至)程序
(6)就至少需要三至四个月，长则大半年甚至一年，而且公司在将配股申报材料上报地方证券监管机构时就需要把包括配股价格在内的整个配股方案确定下来，此后若无特殊原因一般不允许改变。可见现行配股发行程序有两大缺点：一是配股项目执行周期过长；二是配股方案的确定相对过早。其中，缺点一会影响上市公司及时筹资、用资，从而贻误商机；缺点二则很可能使配股方案难以适应变化后的市场，造成包销券商长期垫支大量流动资金，并累及券商的正常运营与业务发展(1998年下半年这种情况就非常突出)。所以现行的配股发行程序有待改进，而且这一改进要从配股发行制度的改革入手。
2.政策建议：引入暂搁注册制度
与配股发行程序的缺点相对应，针对配股发行制度的改革需要达到两个目的：一是缩短配股项目的执行周期，使上市公司及时拿到所需资金；二是减少券商所承受的市场风险。对此，笔者认为可以借鉴美国415条款的实践经验，引入暂搁注册制度，即允许上市公司为其近期发行配股的意向(已经由股东大会审议通过)到证监会办理暂搁注册手续。这样，等到实际筹资需求产生时，公司再与主承销商协商确定一个合理的配股方案(主要是配股价的确定)，然后及时更新配股申报材料并随即进行证券发行。显然，这种制度既加速了上市公司的筹资过程，又可以避免出现配股方案与市场条件不相适应的情况，减少了券商的包销风险，真可谓一举两得。
不过，考虑到目前我国上市公司存在着法人治理结构不规范，“重筹资、轻效果”倾向明显，关联交易比较普遍等问题，暂搁注册实施的范围必须严加限制。换言之，只有那些真正转换经营机制的绩优公司才能为其合理的募资用途采用该办法。从这一点看来，暂搁注册在相当长的时期内都不能取代现行配股发行制度，否则可能会导致投资者的利益受损。目前在配股发行中引入暂搁注册的意义在于：大力支持绩优高成长的上市公司实现迅速积累与扩张；激励其他公司加快机制转换，提高质量与效率；为将来注册包括暂搁注册的推行作出有益的探索。
《美国证券交易委员会415条款及其启示(第2页)》
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