我国证券结算风险管理制度完善与设计

表2 对于信用风险程度不同的结算成员我国清算保证金收取标准设计

结算成员类型 保证金收取标准 无风险或低风险 正常的清算保证金要求 中度风险 (i)正常清算保证金要求：(ii)平均每日结算贷记款额的1％；(iii)平均每日结算借记款额的1％ 高度风险 (i)正常清算保证金要求；(ii)平均每日结算贷记款额的1．5％；(iii)平均每日结算借记款额的1．5％

　　（一）我国银货对付（DVP）制度设计

　　1.DVP的三种模式根据美、英、法、德、日等十国的实践，国际清算银行支付和结算委

　　员会（CPSS）1992年将DVP交收制度归纳为三种模式：（1）证券与资金均以逐笔总额方式同时交收模式。该模式要求证券和资金全额同时发生转移，避免了本金风险。然而，它要求买卖双方必须有足够的钱和券才能交收，一旦一方头寸不足，将发生交收延误和交收失败。为了减少参与者保留足够券款头寸的需要，提高交收效率，确保这种模式结算的顺利进行，结算机构通常会提供证券借贷业务，并要求证券借入者提供足够的抵押品；同时会提供参与者当日或隔夜信贷。（2）证券以全额方式，资金以净额方式交收模式。这种模式的特点在于证券逐笔过户从卖方转移到买方，并贯穿整个交收期。而资金以净额划转方式，在交收期结束时完成从买方到卖方的最终转移。由于资金以净额方式交收，因而大大降低了结算参与者所需保留的资金头寸，可以减少资金占用，提高资金利用效率。然而，由于证券的最终转移（过户）早于资金的转移，券款交收在时间上不同步，存在时间差（TimeGap），这就将卖方置于本金风险之中。为了确保证券卖方在卖出证券后能够取得应得的钱款，避免潜在风险，这种模式要求买方银行提供支付担保，这样，对于中央证券存管机构（CSD）来说，在证券过户的同时，相应的资金交收已经取得相应的付款银行保证，使得本应由结算公司所承担的本金风险通过银行担保合法转移给了银行。（3）证券、资金均以净额方式同时交收模式。这种模式的特点是证券和资金均以净额为基础，清算系统同时为参与者开设证券帐户和资金帐户，在交收期结束时券款通过簿记划转方式同时完成交收。由于券款支付同时发生，因而避免了本金风险。然而一旦参与者无力提供净额交收所需的头寸，发生交收失败，将难以避免重置风险和流动性风险。为控制结算风险，这种模式要求采取下列措施：严格参与者标准、要求参与者交纳清算保证金。

　　2.DVP消除本金风险的两种途径从

　　DVP的定义和世界一些国家DVP的实践模式中我们可以看到，DVP制度是针对结算过程中的本金风险而提出的，它是通过两条途径来消除作为交易双方对手方的结算公司所面临的本金风险的：第一条途径是，款券交收最好不存在时间差，使得本金风险产生的土壤得以根除；第二，在款券存在时间差的情况下，需要有相应的风险转移措施，使得本应由结算公司承担的本金风险合法转移到他人（相关实体）。三种模式中，第一和第三种模式，基本上采用的是第一条途径，而第二种模式则采用的是后一种途径。

　　3.我国的DVP模式

　　我国应采用哪种DVP模式？这需要分析我国的现实情况，根据我国可能的条件做出制度选择。

　　三种模式中我国是否有条件可以实现DVP模式一呢？我们知道，DVP模式一是一种逐笔总额交收制度，我国若实现这一制度，需要具备两个条件：一是改我国现有的资金净额清算和交收制度为逐笔总额交收制度；二是建立完备的证券借贷机制。从第一个条件来看，制度上的改变意味着原来由券商充当金融中介的资金交收多对多的关系，将变为交易双方双方一对一的应收应付关系，现行的法人资金结算体制将会瓦解，这在我国散户居多、单笔成交量小、成交次数多的市场环境下，会带来严重的结算效率问题。从第二个条件来看，我国证券借贷机制尚未完整建立，而我国证券借贷制度的完整建立需要突破法律上的限制，这需要一定的时间。因此，取消我国现有的资金净额交收制度，完全实行DVP模式一，是不可行的。但是，从未来发展来看，对于我国成交量大、成交次数少的大宗交易，我们可以采用模式一。

　　DVP模式三适用于中央集中交收体制下的多边净额清算系统，是G－30、ISSA等国际证券清算组织所提倡的一种交收模式，我国是否有条件实现模式三呢？DVP模式三是一种股份和资金均采用净额交收的交收制度，我国若要实现模式三，需将现行的股份逐笔全额过户制度改变为净额交收制度，这意味着结算公司对股份的管理不能再延伸到投资者这一级，而应实行股份的法人结算。由于实行股份法人结算后，结算公司只以法人为单位对其同一个股票买卖轧差后的净股份数进行结算，投资者股份过户将由券商（法人）操作，这可能会给券商卖空提供空间，而卖空在我国法律上是禁止的。因此，可以说DVP模式三是在我国法律允许买空卖空后的最好选择。

　　综上所述，我们认为从未来发展来看，对于大宗交易，DVP模式一是最佳选择；在我国法律允许买空卖空的条件下，DVP模式三是最佳选择；在不改变我国现行股份和资金交收制度下，DVP模式二通过调整资金交收时间，要求银行提供担保，并以待交收制度相配合的方式是最佳选择。

　　（二）我国待交收制度设计从前面对我国待交收制度的分析可以看出，我国的待交收制度实际上有名无实，所谓的“待交收”处理是在证券已经发生转移后进行的，是一种事后处理买空的办法，它与真正意义的待交收制度相比存在严重的时间滞后。因此，我国待交收制度的重新设计应重在“待交收时间”的选择，即应在交易达成后，将已经达成交易的证券滞留在待交收帐户，待资金交收最终完成后，再将证券划转到券商的证券帐户，由券商将证券划转到其名下的投资者明细帐户之中。 　　实施上述方案我国现有的证券存管体制最好作出相应变革，改变过去款券管理不对称的管理体制，实现股份管理与资金管理的统一。也就是说，股份管理应与资金管理一样，以法人为单位核算，实施法人管理。在股份法人管理体制下，证券结算公司只管理法人证券帐户，其名下的投资者明细帐户将由券商管理。一旦券商违约，不能完成资金交收义务，结算公司有权冻结或卖出待交收帐户中的违约券商名下的证券。实施股份法人管理体制后，结算公司款券交收管理中面对的主体将一致起来，使得证券结算中的责权关系更加明确，可以避免结算公司面临诸如冻结谁的股票，比例如何确定，依据是什么等难以确定的问题，实际上，也就是将这些问题合法转嫁给券商，使券商的资金结算义务和股份的结算义务对等起来。当然，如前所述，这种管理体制上的变化，在我国不允许卖空的法律限制下，可能会滋生券商卖空违法行为，同时，由于结算公司不再管理投资者股权明细资料，今后了解、查询这方面的资料将变得困难。鉴于此，目前可采用一种变通的做法，即不急于改变现有的股份管理体制，只在结算规则中，明确券商在股份待交收中的责任和义务。

　　（三）我国结算保证金制度的完善目前我国的结算保证金制度还需要从以下几方面进行不断的完善。

　　第一，保证金的计算应更加科学、合理。我国结算保证金是按每季日均交易额的10％比例调整