证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴

融资融券户会面临断头及回补的压力，对交易结算秩序冲击过大。

3.当达到涨跌幅度限制时，可让交易者有时间思考、评估市况，防止恐慌及过度反应。

4.有关暂停交易的措施，有助于各方提防非正常事件的发生，有助于有关信息有效地传递给市场参与者，可维持一个半强有效的市场。

5.停市可截住程式买卖，不至于引发连串抛盘而使股市雪上加霜。

6.有些市场的证券商不仅扮演经纪人的角色，也发挥做市或稳定市场的功能，如在市况急剧变化时，显然难以履行其职责，因而有必要暂停报价。

反对者的意见认为：

1.稳定市场措施是以人为方式加以限制，妨碍了市场价格机能的运作，减少流动性交易者的交易意愿，会降低市场流动性，并阻碍均衡价格的形成，导致市场运作无效率。

2.停市及涨跌幅设限只是对市场走势加以暂时抑制，但并不能阻止其运动方向，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。

3.一般而言，杂音交易者(Noise Trader)较可能采取正向回馈交易策略(Positive Feedback Strategies) ，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，一般散户会视涨跌停为买卖信号；而主力大户基于这种预期，可能将股价拉至涨跌停板来误导一般投资人，弊大于利。

4.中止程式交易会使那些以此策略进行买卖的投资人感到忧虑，会产生信心问题。

5.停市会使投资者进退维谷，大市自行调节到“理性”水平的可能也会受到影响。

6.停牌后，部分人为套现会抛售其他股票，易引起连锁反应，停牌股票复牌后，累积多时的抛盘会全数涌出，跌幅会更深 ；

7.停市使有私有信息的投资人的交易无法成交，交易的延迟会使信息过时，降低投资人收集信息的意愿。

8.稳定措施剥夺了市场参与者从市场学习的机会，不少投资人会因市场调整而惊慌，但也会有人从头脑冷静而获利的投资人那里学习如何应付，外来的干预阻碍了这个学习的过程。

9.更有人忧虑一旦监管者作出短暂的干预(暂停交易)后会欲罢不能，促使交易所采取更严厉更广泛的措施，如长时间停市、停止衍生品种的交易、强迫上市公司回购及直接出资托市等，这将给市场运作带来相当大的影响。除此之外，还有人认为交易所作为证券市场参与者的一方，无权也没有能力对市场是否理性作出判断，市场的非理性在一段时间内是正常的，交易所无权干预你情我愿的活动。

我认为交易所是否干预，主要取决于其管理理念与对其职责的认识。有的交易所认为，自己的角色仅是提供一交易场地与公开公正的交易环境，股价交由市场去决定；但有的交易所在遇到特殊情况时也会试图控制股价。

香港的作法可说明这个问题。1987年10月19日，联交所在恒指下跌11.1%(指数期货市场二度跌停)的情况下，作出了停市4天的决定(期货市场也跟进)，但26日复市的当天，股市跌幅更达到33.33%，指数期货市场更是四度跌停板，导致结算出现严重问题(投资人交纳用于偿还政府垫资的结算费用一直交到1994年才停止)，市场广泛批评这次停市行动。香港联交所吸取教训后未再因任何理由宣布停市，即使遇到1989年6月5日下跌21.8%，1997年10月23日下跌10.4%的情况。当然，香港市场参与者的逐渐成熟也是市场未再继续下挫的原因之一。

二、有关实证研究

Ma,Rao和Sears(1989)以事件研究法(Event Study)检验涨跌幅限制对期货与国债市场的影响，发现价格在达到涨跌幅限制后会有反转(Price Reversal)现象，且价格波动程度会降低，直至回到原始水平。Greewald & Stein(1988)认为涨跌幅及断路措施有助于信息的传播，能使市场暂时保持平静。Hopewell & Schwartz(1978)发现限价措施使新信息能有效反映在股价上，但股价会有过度反应。Coursey & Dyl(1989)的实证研究认为涨跌停板对市场效率有降低的作用。Grundy & McNichols(1989)以理论模型显示投资人在股价涨跌停期间缺乏最新的信息，使投资人不愿进行买卖，会降低市场的流动性。

对暂停交易，Fabozzi & Ma(1988)发现暂停交易有助于降低市场的波动性，但Kyle(1988)认为暂停交易对股价有助跌效果，会助长市场波动，Madhavan(1991)认为暂停交易将使变现交易者在重新开盘时要求更高的风险贴水，股价波动也更高。Lee,Ready & Seguin(1994)发现NYSE的暂停交易并不能降低股价波动与成交量。

至于保证金变动对波动性的影响的实证研究也缺乏一致的结论。根据Hardouvelis(1990)的研究，发现提高保证金会降低股价的波动性；但是Hsi

《证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴(第10页)》