证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴

来源:证券市场导报  桂 杰

证券市场如果股价波动过大,投机性甚浓,投资者的风险就很大，甚至还会影响到整个经济与社会的稳定。为了控制风险，世界各证券交易所在微观结构的设计上都制定了各种抑制股市过度波动的办法。

波动性是证券市场与生俱来的特性，股价波动是证券市场正常运行的基础。但如果股价波动过大，价格变化不连续，投机性甚浓，投资者的风险就很大，就会破坏资源的合理配置，甚至还会影响到整个经济与社会的稳定。而证券市场竞争力的大小与该市场对投资人利益的保护程度是密切相关的，因此世界各地证券交易所在微观结构的设计上都制定了各项抑制股市过度波动的措施。本文即是通过分析股市波动的成因，比较各地稳定市场的措施，阐述学者对稳定措施的评价与分析，并对中国证券市场有关稳定机制的完善提出政策建议。

股市波动与稳定措施

影响股市波动的因素有：

一、基本因素

基本因素包括：1.政治经济形势，包括经济周期的变化；2.宏观经济政策，含利率、信贷、行业发展等政策，直接影响证券市场资金面的多寡；3.上市公司的效益：股价从理论上来说是反映上市公司未来收益的现实价值。

基本因素从总体上决定了证券价格的长期变化趋势。Schwert(1989)就用总体经济因素来观察股市的波动，但Shiller(1981)发现股价无法完全由基本因素来解释，呈现过度波动的情况。

二、市场结构因素

结构因素是指散户与机构投资者占全部投资者的比重不同，对股市波动性的影响也不同。一般认为，法人投资机构不会追涨追跌，其参与市场比重愈大，市场愈稳定。Kupiec & Sharpe(1991)认为投资人的风险偏好会影响其信用交易决策，进而影响股价的波动性。马黛、林雨柏(1992)认为投资人结构是影响股价波动的内生变量，对股价稳定的影响最为重要。

三、投机与炒作因素

Jones，Mulherin & Titman(1990)通过实证研究发现，股市波动越大时，短线投机行为有助长作用。此外市场不法机构的打压、哄抬等操纵行为，也是股价波动异常的原因，但这类行为的资料难以掌握，有关实证文献较少。

四、市场制度的影响

交易制度包括撮合方式、委托方式、信息披露方式等，都是影响价格形成的内生变量，对股市波动性有巨大影响。其他制度性因素，如信用交易制度、税收制度也对波动性会有影响。如Amihud & Mendelson(1987)有关竞价规则对股价行为影响的分析，Hsieh & Miller(1990)有关信用交易制度对股市波动性影响的探讨，都属于此类。

各交易所在微观结构的设计中建立专门的稳定机制，是防止股市大幅波动的必然要求，然而稳定机制的实施也可能影响投资人的投资意愿与策略，进而影响股价行为，双方存在互为因果的关系(互动关系)。这就使得稳定措施实施的效果一直颇受争议，而股市波动与稳定措施的研究不宜使用单一方向的分析法，还要考虑因果回馈效果。

主要证券交易所稳定市场的措施

下面就世界主要交易所有关股市的稳定措施进行归类：

一、涨跌幅限制措施

目前，许多交易所对股票交易制定有每日股价涨跌幅度，但其具体作法又有所区别。

1. 以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度(百分比)。

台湾现行股票涨跌幅为7%(1989年10月实施) 、韩国为15%(1998年12月实施)、泰国为30%(1997年12月实施)，菲律宾规定涨幅可达50%、跌幅40%，华沙交易所规定开盘价不超过前日收盘价的5%，连续交易时不得超过10%(1998年11月实施)。

2.以前一盘收盘价为基准，制定下一盘固定价格的涨跌幅度(百分比)。

吉隆坡交易所的交易分上下午盘，上午盘的涨跌幅为前一日收盘价的30%，下午盘的涨跌幅为上午盘收盘价的30%。

3.根据不同股价范围制定不同的涨跌幅度(金额)。

东京交易所一般股票每日涨跌幅介于6.67%～30%之间(见表1)。 《证券市场稳定措施的国际比较及其借鉴》