新股市值配售怎样才公平

　　　　银河证券　唐震斌
　　近期，新股向二级市场投资者按持股市值配售的发行方式有望恢复实施的消息，引起了市场普遍关注。目前，市场正在热切地等待新的配售方案，但投资者比较关心的一些具体问题如新股按多少比例进行市值配售、深市投资者能否和沪市投资者一样进行配售等，尚未有明确说法，以下主要探讨具体的配售方式。 
　　　　 
　　在此，我们先简要回顾一下2000年新股按市值配售的操作方法。从2000年2月14日发布消息到2000年5月20日发行的金马股份，发行的新股先向证券投资基金优先配售20％，剩余发行量的50%向二级市场投资者按市值配售，另外50%仍然实行上网定价发行。从2000年5月20日发行的秦丰农业开始，取消向证券投资基金优先配售新股的特权，即新股公开发行总量的50%按市值配售，50％上网定价发行。具体操作为：配售新股时按照每1万元流通市值(含股票、基金和可转换债券)给予1000股的申购权利，同时规定每个帐户的申购上限为公开发行总量的1‰(基金投资者除外)。 
　　　　 
　　2000年共有34家新股发行时采用了按市值配售的方式，从实施情况来看，主要有以下特点：  
　　1、按市值配售的中签率较低，平均单只股票为0.109%，而2000年新股上网定价发行的平均中签率为0.445%，前者只有正常上网发行的1/4左右。  
　　2、由于部分二级市场投资者对配售政策不太了解以及配售的中签率太低等原因，实际参加配售的投资者并不多，据统计仅有40％左右参加了配售。剩余的股票都由主承销商包销，主承销商籍此获得一部分超额利润。  
　　3、实行市值配售的34家新股上市首日平均上涨158％，而2000年140家新股上市首日平均涨幅为155％，基本持平。  
　　4、二级市场投资者从新股市值配售中获取的收益并不太高。据测算，这34家新股市值配售部分共给二级市场带来97亿元左右的投资收益，按当年沪深两市5800万股东帐户计算，平均每个帐户仅得到167元左右的收益。但这项政策体现了“三公“精神，提高了二级市场投资者的持股信心，并推动大盘走出了一波波澜壮阔的牛市行情。 
　　　　 
　　为了配合创业板的推出，自2001年初以来深市新股已停发了一年多，综合各方面的因素来看，预计短期内深市仍难恢复发行新股，即只有沪市继续发行新股。但随着中央登记结算公司的成立，上海和深圳两个交易所的登记结算公司都成为其下属分公司，在登记、存管、配售、结算等方面应该不会存在技术性的问题，因此我们认为将来按市值配售新股时，会在公正的基础上兼顾沪深两市投资者的利益，只要拥有符合条件的证券市值，不论是沪市投资者还是深市投资者，都有机会参加新股配售。 
　　　　 
　　2000年5月23日中国证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》，规定新股发行时不再单独向基金配售新股，但是基金可以采取法人配售、二级市场配售和上网申购等方式认购新股。因此，我们认为今后管理层不会再赋予包括基金在内的机构投资者认购新股的特权，所有投资者都在同一起跑线上参与配售。 
　　　　 
　　2000年从3月18日天水股份和沧州大化开始，一直到年底12月23日的宁沪高速，实行部分按市值配售的新股和全部上网定价发行的新股交叉进行，不少新股没有按市值配售，随意性较大，似乎拟发行公司有选择发行方式的权利。这里主要有个利益平衡问题，一方面新股上网定价发行时，上市公司能获取可观的冻结资金利息；另一方面，囤积在一级市场的巨额资金能提高申购中签率，继续获得较高的无风险利润。我们认为，为了保证政策的严肃性和连续性，应强制规定统一的政策，拟发行公司不得自主选择发行方式，以切实保护中小投资者的利益。 
　　　　 
　　至于新股发行时是全部向二级市场投资者配售，还是拿出一定比例向二级市场投资者配售，必须进行综合分析。现在管理层提出要恢复新股按市值配售的方法，是对股票发行方式的重大改革，我们认为主要基于以下几个方面的考虑：1、一级市场长期的无风险高收益导致数千亿元资金囤积在此食利，必须尽快改善市场的风险结构，使违规资金退出证券市场，部分合规资金流入二级市场，起到稳定大盘的作用。2、扩容的压力很大，尤其是有一批国内大型企业集团和“海归”大企业亟待上市，通过合理分流目前囤积在一级市场上的巨资，并继续维持一、二级市场之间适当的价差，容易得到投资者和舆论的支持，确保新股发行工作的顺利进行。3、我国股市自去年年中开始经历了一次幅度较深的调整，对国民经济和市场参与各方都造成了较大的影响，新股按市值配售有利于恢复和提高投资者的信心，也有向二级市场被套者进行一定补偿的考虑。 
　　　　 
　　另外，从2000年新股拿出50％配售的结果来看，一方面二级市场投资者只有40％左右参加了配售，另一方面操作起来也很复杂。因此，综合上面的分析，我们认为在新推出的新股配售方案中，为了彻底解决新股发行中存在的问题，充分发挥政策效果，很有可能一步到位，把所有发行的新股都按市值配售。即便不是实行百分之百的配售，配售比例也将高于50％。 
　　　　 
　　我们可以测算一下新股实行全额配售的收益情况。截至2002年3月21日，沪深两市的流通市值大约为14500亿元，开户总数大约为6800万户。根据2000年的经验数据，由于投资者疏忽、扣除帐户中不足万元的市值部分以及扣除重仓帐户中超过申购上限的市值部分等因素，能实际参与新股配售的市值大约为总市值的60％左右。若每年发行新股800亿元，新股上市后平均上涨80％，则每年通过新股溢价能为二级市场带来640亿元的投资收益，年均收益率约为4.4％，明显高于一年期定期存款利率，能有效地吸引资金入市。若不是实行百分之百的配售，则年均收益率要在4.4％的基础上乘以配售比例。 
　　　　 
　　新股按市值配售意义重大，将为市场带来积极的影响。同时，也存在一些问题需要引起注意。  
　　1、针对中签率太低的问题，有些人士建议按10万元的市值配一个号，这虽然会大幅提高中签率，但将把大量市值在10万元以下的投资者拒之门外，不符合保护中小投资者利益的原则。另外，有人建议仍按1万元的市值配一个号，但每个号只能申购100股，这也能提高中签率，1995年东方电机发行时曾采取过每个股东帐户只能申购100股新股的做法，但这种发行方式很可能造成股东太分散，不符合《公司法》中关于“持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人”的规定。我们认为，可以采取将几只新股捆绑起来在同一天配售的方式，提高中签率。  
　　2、二级市场投资者参与新股配售时，不需交纳申购款，只要在按市值配的号中签后，股东帐户内有相应的认购款即可。但若投资者的帐户在交款

期限内没有足够的认购款，就会因帐户内资金不足而漏配，剩下的余股都由主承销商包销。从2000年34家公司实施新股配售的情况来看，只有一家明确表示没有余股，而且余股的数量普遍较大，最少的为景谷林业17.67万股，最多的为川化股份达119.14万股。因此，必须妥善解决投资者漏配问题。我们认为，一方面要在有关证券媒体上加大宣传力度，及时提醒投资者尽量参加新股配售；另一方面，管理层要制定二次申购措施，对漏配的余股合理地销售给其他投资者，不要压在主承销商手中。  
　　3、以往新股上网定价发行时，机构大户可以利用资金优势，在一级市场上获得大量廉价新股。新股上市后，这些拥有大量新股的机构投资者要么在上市初期拉高出货，速战速决获取短期利润；要么对这个股票进行长期炒作，这两种运作模式都有利于把股价维持在相对较高的位置。而新股按市值配售后，机构投资者的资金帐户受申购上限的制约，难以发挥资金优势，这将导致新股筹码分散，上市后缺乏机构投资者的关注。我们预计在按市值配售的情况下，新股上市后的涨幅会有一定程度的下降。同时，新股炒作理念也将改变，买盘和卖盘的力量对比、换手率等都将随之发生变化，投资者需密切关注。  
　　4、向二级市场投资者大规模按市值配售新股，会明显加大市场参与各方的工作量，尤其是若把新股配售的申购时间放在证券交易日的交易时间内，更会加重证券交易结算系统的压力，抬高市场交易成本。 
　　　　 
　　总体上来说，我们认为新股按市值配售，是我国新股发行改革过程中的阶段性过渡方式，随着机构投资者数量和素质的提高，应逐步发挥机构投资者在新股发行中的询价功能，不断提高发行效率。 

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