股票发行市场化制度安排的风险研究

浪费，而且进一步积聚市场风险。发行市场化初期可能会加剧这一趋势，因为在市场盛行”包装上市”和在发行计划控制权消失后，股市可能进入激烈动荡和崩溃阶段。如上所说的中国股市之所以没有真正意义的动荡和崩溃阶段，重要原因是发行计划控制股票发行制度安排。而一旦这一制度安排变化，发行变成了市场行为，而在市场中介和监管不完善的形势下，发行包装似乎成了”惯例”(即便除开做假账，募集资金改变投向的本质上也属于包装、欺骗的一部分)，市场化发行很可能演变为更大的泡沫，更大的投机，最终进入激烈动荡和崩溃阶段。 表2 2001年中期闲置资金占总资产比例超60%的前10家公司

证券代码 600588 0998 600321 600316 600056 比例（%） 87.96 75.87 73.99 73.67 71.80 证券代码 600568 600380 0652 600466 600377 比例（%） 71.14 69.40 68.35 66.92 66.23
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴》、《上海证券报》资料整理。
　　三、实质经济与公司业绩难以支持股票发行市场化制度安排

　　实质经济和上市公司业绩是支持股市发展的基本动力，也是实施股票发行市场化制度安排的基础。因为股票发行市场化制度安排必须依靠上述的资金的良性循环，而其中一个重要条件是实质经济的支持，尤其是上市公司业绩支持。只有业绩跟上市场的发展，上市公司业绩不仅支持了股价，而且也降低了市场本身的风险。而现实是实质经济增长幅度跟不上股价的上涨，股价与上市公司业绩已很大背离，市场化发行可能导致股价与上市公司业绩更大的背离，股市泡沫更大，动荡和崩溃的可能性增加。

　　1．从实质经济增长的情况看，除了国际经济环境近几年向下调整的不利因素外，更主要原因是国民经济对股市的背离。虽然中国经济增长率仍保持较高的速度，但与股票市场1999～2001年来近100％的上涨幅度相比，根本无法保证对股市的支持。

　　2．上市公司业绩与股价的背离。资料显示，1995—2000年，最能代表上市公司盈利水平的净资产收益率从10．80％降到7．65％，降幅高达30％，并呈明显的下降趋势，与近几年股价持续增长形成鲜明对照(详见表3)。而且从近几年上市公司的业绩的连续性反映，也是一年不如一年。如果把上市公司发行价和其不断上涨的股价与业绩一比，问题就一目了然。
表3 1995~2000年上市公司业绩与股价对比

年份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 上证指数年平均涨幅（%） -2.4 16.2 53.7 7.2 9.2 30.6 净资产收益率（%） 10.8 9.50 10.99 7.96 7.99 7.65
资料来源：历年《中国证券期货统计年鉴》、《中国证券报》、《上海证券报》。　　显然，股票发行市场化制度安排有进一步加剧公司业绩与股价的背离的趋向，加剧市场的动荡。因为在发行计划指标取消后，原则上公司只要符合某些条件就可以发行或增发新股。而这些标准是可以“包装”的，而包装的结果必然是股价与真实业绩的背离更大，股市泡沫更大，风险更大。

　　四、金融环境与法制体系难以保障股票发行市场化制度安排的实施

　　中国股市发展没有一个完善的金融环境与法制体系支持。而股票发行制度安排的改变可能会使股市更加动荡，并加剧金融市场动荡和金融风险。

　　1．股票市场制度安排得不到金融环境的支持，不仅使股票市场制度本身难以有效实施，而且会造成对金融市场的冲击，并放大金融风险。股市作为金融市场的一部分，股票市场的制度安排既要与金融市场的发展相适应，又不应形成对金融市场的冲击而引起整个金融市场的动荡和金融风险的上升。然而，股票发行市场化制度安排恰得不到金融环境的支持。第一，金融市场不发达，投资渠道少，游资又比较充裕，风险容易集聚。中国金融市场不发达，近年银行利率7次下调使银行储蓄吸引力减少，债券又供不应求，股市成了重要投资渠道。而且，1999年以来的财富效应明显，股市成了主要投资追逐目标。更为重要的是，近几年大量资金从实业退出，成为游资，数量达几千亿。股市，尤其是股票发行市场又成为游资的主要目标。在多重作用下，不仅二级市场股价步步上涨，而且发行价也水涨船高，泡沫越来越大，风险不断集聚。在此基础上实行发行市场化，风险必然集聚更快。第二，股票发行市场化制度安排所集聚的市场风险必然会波及、冲击整个金融市场，放大金融风险。如上所述，在市场泡沫、企业行为、包装上市、监管不力等多重因素下，泡沫的破裂是难以避免的。

　　2．股票发行市场

《股票发行市场化制度安排的风险研究(第2页)》